我国外汇储备的合意规模：驱动因素、测算逻辑及演化方向

我驱国动外因汇素储、备测的算合逻意辑规及模演：化方向 杨悦珉中国金融四十人研究院青年研究员 朱鹤中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员 杨悦珉、朱鹤（����），“我国外汇储备的合意规模：驱动因素、测算逻辑及演化方向”，新金融评论工作论文，����年第 ��期（总��期），中国金融四十人论坛。 发表日期：����.��.��丨更新日期：����.��.�� NFR工作论文 我国外汇储备的合意规模：驱动因素、测算逻辑及演化方向 ◎杨悦珉朱鹤 摘要：今年以来，伴随着美元持续走强，许多新兴经济体甚至发达经济体的货币大幅贬值、资本加速外流，全球外汇储备缩水近万亿美元。9月，人民币汇率再次破7，央行也持续释放稳汇率信号。在全球经济充满不确定性、人民币国际化程度有限的背景下，外汇储备短期内对于维护我国金融安全仍有不可忽视的意义。本文基于IMF储备充足性模型，对我国外汇储备的合意规模进行了测算。结果显示，我国外汇储备规模在浮动汇率制度、资本管制等一些前提条件下，仍然远高于合意水平。未来，随着我国“投资-储蓄”缺口收窄、汇率制度更加富有弹性、人民币国际化稳步推进，我国外汇储备的合意规模也会稳中有降，因此即便外汇储备仍然保持在三万亿美元规模上下不再增长甚至再有所下降，也仍然充足。下一步，还是要持续完善汇率制度、优化宏微观审慎管理的针对性和精细度、扎实推进人民币国际化的市场基础、加大全方位的国际协调与合作，切实帮助外汇储备减轻应对外部冲击的压力。 关键词：外汇储备合意规模汇率稳定金融安全 作者杨悦珉系中国金融四十人研究院青年研究员，朱鹤系中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员。作者在此感谢王曲石的建议和指导，以及周艾琳、赵名康和祝修业提供的建设性意见。 今年以来，伴随着美联储加息步伐加快、美元进入强势升值周期，大多数新兴经济体的货币兑美元汇率纷纷大幅走贬，外汇储备快速消耗，资本加速流出，外汇流动性形势急剧恶化。从我国的情况来看，9月15日、16日，离岸人民币（CNH）和在岸人民币（CNY）兑美元汇率相继破“7”，26日，人民币中间价破“7”，这也是自811汇改以来人民币中间价第三度破“7”。 自今年3月初至9月末，人民币贬值幅度高达12%，已逼近2015-16年与 2018-2020年13.56%和13.44%的贬值幅度，而且本轮人民币的贬值速度相较于前两轮明显更快。 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2009–1–S 2009–S–21 2009–9–29 2010–2–12 2010–7–S 2010–11–19 2011–4–7 2011–8–16 2011–12–29 2012–S–22 2012–9–27 2013–2–20 2013–7–9 2013–11–22 2014–4–9 2014–8–19 201S–1–S 201S–S–21 201S–9–30 2016–2–19 2016–7–1 2016–11–16 2017–3–31 2017–8–14 2017–12–26 2018–S–16 2018–9–21 2019–2–14 2019–6–28 2019–11–12 2020–3–27 2020–8–11 2020–12–24 2021–S–14 2021–9–23 2022–2–14 2022–6–29 6.0 201S–16№2018№ 20223$½№ß$ 图12009年至今美元对人民币汇率走势 数据来源：Wind数据库。 伴随着人民币汇率逐步逼近并突破整数关口“7”，央行也持续释放稳汇率信号。在中间价破“7”前，市场人士估测，央行从9月初开始连续近21天将中间价定在高于模型预测的水平。9月中下旬，央行连续推出一系列措施调节外汇市场供需平衡，以稳定人民币汇率走势及预期。9月15日，央行将金融机构的外汇存款准备金率下调2个百分点至6%，此举将释放约190亿美元 的外汇流动性。20日，央行在香港地区成功发行了50亿元6年期的人民币央行票据，以收紧离岸人民币流动性。28日，央行将外汇风险准备金率从0上调至20%，以降低企业远期购汇需求。同日，伴随着人民币离岸和在岸汇率在28日双双破7.2，央行和外汇局对市场空头发出口头警告，离岸和在岸人民 币双双从高位回落。就目前来看，央行的政策工具箱仍然非常充足，目前逆周期因子尚未启动，外汇存款准备金率和外汇风险准备金率仍有较为充足的调控空间。 从稳定汇率最重要的政策资源——外汇储备规模来看，根据外汇局在10 月7日公布的最新数据，我国外汇储备9月末为30289.55亿美元，环比减少 259.26亿美元。自2022年初至9月末，我国外汇储备整体下降幅度高达2212亿美元，月均下降246亿美元，与2014-2017年321亿美元的平均降幅相差无多（图2）。不同于我国上一轮外汇储备大幅下降，国内对“保外汇”和“保汇率”的争议较大。市场对于本轮外汇储备下降的担忧情绪不大。一方面，本轮外汇储备目前只下降了2000亿美元左右，与上轮消耗的万亿美元储备难以相提并论。另一方面，本轮外汇储备规模变动主要是受汇率折算和资产价格估值影响，而不是像上一轮储备下降主要是受资本外流驱动。 $fifi 1200 800 400 0 –400 –800 2013–01 2013–0S 2013–09 2014–01 2014–0S 2014–09 201S–01 201S–0S 201S–09 2016–01 2016–0S 2016–09 2017–01 2017–0S 2017–09 2018–01 2018–0S 2018–09 2019–01 2019–0S 2019–09 2020–01 2020–0S 2020–09 2021–01 2021–0S 2021–09 2022–01 2022–0S 2022–09 –1200 图22013年至今我国外汇储备环比走势 数据来源：Wind数据库。 由于美联储加息进程远未结束，强美元周期仍将持续一段时间，人民币仍将面临阶段性的贬值压力。许多新兴经济体，甚至如日本在内的发达经济体都采取了外汇干预，这也使得今年以来全球外汇储备缩水逾万亿美元。但就目前而言，我国货币当局尚未释放任何外汇干预的信号。参考2019-2020 年期间，人民币汇率很长一段时间都盘踞在7之上，货币当局始终没有直接 入市干预。但若本轮人民币贬值预期持续发酵，我们该采取怎样的稳汇率思路？是否会类似日本重启外汇干预？如果不干预，当前的政策手段是否可持续？如果干预，当前的外汇储备是否充足？或者从更根本的问题来看，如何评估汇率稳定对我们当前金融安全的重要性？这些问题也引发了我们对外汇储备合意规模的再思考。 一、我们为什么需要外汇储备？ 对于不同的经济体而言，为什么会有外汇储备、为什么需要外汇储备？为什么不同国家的外汇储备规模相差甚远，而且和国家大小、发达程度并无关联？一般而言，外汇储备增加往往是外汇干预的结果，而外汇干预的动机在笔者们看来，主要包括两方面的原因。一方面是在危机时期的流动性补充和汇率稳定的需求，另一方面是出于经济增长或宏观经济稳定的目的，因“升值恐惧”或“害怕浮动”而采取的汇率干预。 （一）近20年各国积累外汇储备最主要的原因是出于危机应对的自我保险 外汇储备具有平衡国际收支、确保债务清偿、抵御外部冲击、保持汇率稳定、维持市场信心等多方面的功能，但提高外部冲击应对能力、避免系统性风险是各国持有外汇储备最重要的动机。图3是IMF对可能引发危机概率的变量分析，可以看到，外汇储备确实是遏制危机爆发比较重要的因素之一，其他重要的遏制因素还包括财政稳健性、经常账户盈余等。从各国持有外汇储备最主要的动机来看，预防性流动性需求是外汇储备管理人员最关注的目标，其次为稳定汇率。 从预防性流动性需求来看，图4显示了全球外汇储备在两次金融危机后快速增长，根源在于各国对国际货币金融体系安排的不信任。日本央行前行长白川方明在其新书《动荡时代》中指出，国际收支危机时期（货币当局）难以筹措到外汇资金。即便对于经常收支处于均衡的国家，如果整个资本流动过程中出现严重的期限错配或货币错配，金融经济形势的剧烈变化可能带 2.222 –4.2S3 –3.O48 6.192 – .O86 –9 1.339 S.6 8 6 4 2 O –2 –4 –6 –8 –1O 图3IMF测算的危机概率回归方程的主要因变量系数资料来源：IMF(2015).AssessingReserveAdequacy-SpecificProposal.数据来源：Bloomberg,IFS,WEOandIMFstaff 注：以上仅根据报告第44页的危机概率回归方程（1）中结果显著的因变量系数进行作图。 2õ(½) 140000 120000 ƒ: 100000 80000 60000 40000 20000 1984 198S 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 199S 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200S 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201S 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 图41984年至今全球总储备（除黄金）与我国外汇储备走势 来源：CEIC、Wind数据库。 来外汇资金的流动性危机。不仅是新兴经济体，部分发达经济体在全球金融危机期间也面临外汇掉期交易冻结，银行部门外汇融资能力大大受限。 虽然货币当局也拥有其他可以替代储备的工具，包括央行货币互换机制、多边金融机构的预防性流动性支援机制等，但这些工具并不构成货币当局的资产，而且在特殊时期能否及时获得也存在较大不确定性。譬如在亚洲 金融危机期间，IMF、世行、亚开行等多边金融机构的紧急援助不仅非常有限，而且援助条件非常苛刻。相对而言，外汇储备能够保障一国在危机期间有充足的资源实现自保，缓解外汇市场流动性枯竭对本国金融体系和实体部门造成冲击。因此，从保障流动性的角度，充足的外汇储备对金融稳定和安全的重要性不言而喻。 图5全球央行对各类储备替代工具的偏好与持有外汇储备的主要动机 图源：IMF（2013）。 从稳定汇率的需求来看，不管是采取固定汇率制还是浮动汇率制的国家，在危机期间都存在较强的干预动机。灵活的汇率制度可以很大程度上对冲外部冲击，发挥国际收支自动稳定器的功能，有效调节内外部均衡。但仅靠汇率制度本身，无法让一国完全隔离外部冲击（IMF,2020;CezarandMonnet,2021）。这是因为，汇率作为一种市场自我调节的手段，难以解决非理性因素导致的市场失灵。特别是当市场存在高度不确定性并影响到市场预期时，为避免汇率超调在羊群效应的推动下形成破坏性的影响并自我强化，一定程度的外汇干预不仅必要而且重要。从表1来看，虽然大多数发达国家和地区很早就采取浮动汇率制度，但当汇率严重偏离基本面时，货币当局仍然保留了外汇干预的选项。随着各国金融依赖度逐渐提升，不管采取任何的汇率制度，全球金融环境变化（如风险、冲击等）都将通过汇率波动或全球跨境资本流动相互渗透和传导（Rey,2013）。外汇干预作为重要政策工具之一，通过信号渠道（显示央行稳定市场的决心）和资产组合平衡渠道，用以稳定汇率、管理（非理性的）资本流动（Blanchardetal.,2015）。 表1发达国家与地区的汇率制度与外汇干预目标 ] çƒ ] fi [ƒ ¾] fi ][¿½],½[]4½],½] Q fi №fi,N,ƒç 0 fi $fi fi 199712$fifi,ç]½$fi ƒ $fi ƒƒ☞‰$ƒ fi 1991½,$ç,M$ $ƒfi,ç ø fi øfi,@]ƒ(ƒ) fi ç0‰;½。ç,ƒƒ, $,þ。 资料来源：PriscillaChiu(200