稳健经营在研积累，静待周期拐点

事件：公司2023年营收-8.24%，归母净利润-26.73%；2024Q1营收+5.97%，归母净利润-45.53%。公司2023年报实现营业收入54.06亿元（同比-8.24%），归母净利润4.03亿元（同比-26.73%）；单四季度收入同比-29.37%，归母净利润同比-95.93%。公司2024Q1实现营业收入11.25亿元，同比+5.97%； 归母净利润0.77亿元，同比-45.53%。公司毛利率2023/2023Q4/2024Q1分别同比-1.8/-4.6/-0.9pcts至19.8%/16.7%/21.1%。 2023H2以来，公司经营暂时承压：1）生物制品业务，下游养殖行业需求低迷，且行业竞争较为激烈，公司坚持推进“一省一策”销售政策，重点巩固重点省份市场份额，2023年实现收入10.09亿元，同比-16.77%，其中销售量同比-26.19%；毛利率46.12%，同比-2.9pct。2）化药业务，公司坚持“一品一策”的销售政策，聚焦服务大客户、集团客户，保持产品销量的稳定，2023年实现收入12.64亿元，同比-12.09%；销售量1.57万吨，同比+37.32%；毛利率21.47%，同比-4.68pct。3）饲料业务，整体稳健，2023年实现收入10.26亿元，同比-6.91%，其中销售量+4.94%；毛利率23.55%，同比+4.99pct。4）海外业务，公司扩大对外宣传，接洽非洲和欧洲新市场的新客户，2023年实现收入3.03亿元，同比-2.86%；毛利率26.12%，同比-6.84pct。 公司产能建设稳步推进，重要单品研发推进顺利：1）公司与牧原股份共同投资设立中牧牧原，目前项目进度20%；2023年8月拟1.27亿元收购成都中牧65%股权，丰富在粉针剂、水针剂等品类上的布局，2023年成都中牧实现净利润1835万元；2）公司持续进行新品研发储备，2023年获得猪圆环病毒2型亚单位疫苗、牛多杀性巴氏杆菌病二价灭活疫苗等7个新兽药证书，猫三联灭活疫苗、牛结节性皮肤病灭活疫苗2个产品通过应急评审。在潜在大单品方面，2023年3月公告与中科院等单位合作开发的非瘟猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗，目前处于应急评价评审中。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入59.21/64.54/69.82亿元，归母净利润4.60/5.74/7.00亿元，4月29日收盘价对应PE分别为19.5/15.6/12.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。