首次覆盖报告：“虹图”大业，软件为先

全球影像音视觉技术赋能者，采用高毛利、高研发、高分红的IP授权模式。 公司影像音视觉算法在全球范围内处于领先水平，与全球科技巨头长期深度合作，处于智能手机影像音视觉算法业务的全球寡头地位，具备科技公司稀缺性高分红率。公司研发费用率连续8年维持在30%以上，近两年达到50%的高水平，同时毛利率稳定在约90%保证公司稳定盈利。公司不断把握AI产业创新机遇，收入结构由以智能手机业务向多元化不断迈进，增速与技术创新周期正相关。 切入百亿元AI商拍蓝海市场，大小模型有机结合打造ArcMuse计算技术引擎带来差异化竞争优势，ArcMus于2024年4月28日通过浙江省生成式人工智能服务备案。中国电商追求性价比的内卷模式使得中小电商更需严控成本，而综合成本约达到年GMV的2%-5%，通过中性假设我们测算得出2023年国内中小电商传统商拍市场规模约为1817亿元（国内1593亿元+出海224亿元）；假设AI商拍带来成本节约比率为80%-90%；同时考虑到AI商拍大幅降成本的特点符合性价比内卷环境下中小电商的刚需，假设AI商拍渗透率为50%-100%，进一步测算可得通过敏感性分析，2023年国内AI商拍目标市场规模预期为142-278亿元。美图、万兴、阿里、蘑菇街等公司纷纷入局AI商拍，虹软AI商拍解决方案以ArcMuse计算技术引擎为核心，融合了虹软视觉大模型、视觉小模型、CV&CG技术和计算摄影技术，将大小模型有机结合打造虹软AI商拍差异化竞争优势，率先实现AI生成商业视频，或帮助商家视频制作降本95%。 移动智能端：智能手机算法影像行业全球领先地位稳固，XR有望带来全新增量。AI或推动智能手机新一轮创新周期，手机NPU规格、AI算力不断提升，而公司基于软件ISP平台构建Turbo Fusion系列算法产品正是以二者为核心的方案，或加速渗透，推动公司移动智能端业务收入增速重回正轨。 智能驾驶：业务有序推进，定点项目持续提升。公司持续迭代VisDrive一站式车载视觉软件解决方案，客户数量、合作深度继续拓展，2023年1月以来，新增与长安新能源、长城、睿蓝、极氪、吉利、合众、长安、岚图、奇瑞、北汽新能源、一汽红旗等车厂在内的多个前装量产定点项目。同时，前装软硬一体车载视觉解决方案获全球定点，舱外方案产品化进程加速。 投资建议：虹软科技是全球影像视觉技术赋能者，具备全球稀缺的IP授权商业模式、稳定的高毛利率和股东分红率，在传统移动业务、智能驾驶业务受益于新一轮全球创新周期带来预计稳定收入增量的背景下，或切入百亿AI商拍蓝海市场打开全新增长曲线，我们预计公司2024-2026年营收分别为8.47、10.73、13.64亿元，2024年4月29日收盘价对应市盈率96/70/51倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：技术开发不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全球影像视觉技术赋能者，计算摄影的“开路者” 1.1研发驱动，把握高景气赛道切入机遇 虹软科技专注于计算机视觉领域，为行业提供算法授权及系统解决方案。公司主要盈利模式是将计算机视觉算法技术与客户特定设备深度整合，通过合约的方式授权给客户，允许客户将相关算法软件或软件包装载在约定型号的智能设备上使用，以此收取技术和软件使用授权费用，同时公司也向客户销售软硬一体视觉解决方案。在长期业务合作中，公司与传感器厂商建立了持续稳定的研发技术交流，促进研发思路协同统一；公司与芯片平台厂商建立了长期稳定的合作关系，针对芯片平台优化，不断提高产品适配性；公司亦与各大摄像头模组厂建立了业务合作关系，为其提供搭建多摄像头校准方案。 图1：虹软科技商业模式 公司不断把握AI产业创新机遇，收入结构由以智能手机业务向多元化不断迈进，增速与技术创新周期正相关。公司自2003年设立以来一直专注于视觉人工智能算法的研究，凭借先进的科研力量、强大的产品开发能力以及卓越的工程实施能力，公司快速将视觉人工智能算法技术落地为成熟的解决方案，并进一步将应用领域从智能手机扩展到智能汽车、智能家居、智能零售等多个行业。公司收入由2019年的5.64亿元增长至2023年的6.70亿元，复合增速4.39%，其中： 1）智能手机业务营收由2019年的5.43亿元增长至2023年的5.81亿元，公司于2022年打造并推出了Turbo Fusion创新产品系列，为行业带来了开创性的全链路超域解决方案，2023年该业务实现23%高增速，扭转颓势； 2）智能驾驶业务营收由2019年的0.20亿元增长至2023年的0.74亿元，公司于2022年推出VisDrive一站式车载视觉软件解决方案并在2023年继续迭代，搭载量持续提升带动近两年该业务营收增速分别达到121%、67%； 3）2023年第三季度，公司推出基于AIGC的智能商拍解决方案PhotoStudio AI—智能商拍云工作室商品版和服装版，或成为全新增长点。 图2：虹软科技收入拆分（左轴单位：亿元，右轴为增速） 公司研发费用率连续8年维持在30%以上，近两年达到50%的高水平，同时毛利率稳定在约90%保证公司稳定盈利。虹软科技主要以技术授权作为盈利模式，该模式下公司无需建立自有工厂，不直接从事具体生产制造行为，因此公司2019-2023年毛利率水平稳定在90%左右的高水平。公司坚持研发驱动战略，在过去8年间研发费用率维持30%以上，达成公司大部分智能手机视觉解决方案达到国内外先进水平、多数新创技术在行业内属于技术首发的成就；2022-2023年，公司研发费用率达到54%+历史最高水平，成果包括但不限于VisDrive一站式车载视觉软件解决方案持续迭代、面向舱内/舱外的Tahoe/Westlake持续突破以及融合视觉大模型、小模型（细分模型与浅层模型）以及各类CV和CG引擎包构建的一套专有计算技术引擎ArcMuse以及对应虹软PhotoStudio AI智能商拍解决方案。 图3：公司利润率水平 图4：公司三大费用率水平 1.2技术领先，与全球科技巨头深度合作 公司影像音视觉算法在全球范围内处于领先水平，与全球科技巨头长期深度合作。据公司招股说明书，公司把握国际主流手机厂商算法需求，长期专业服务于三星、华为、小米、OPPO、维沃（vivo）、LG、索尼等全球知名手机厂商。三星、索尼等全球知名品牌厂商对于供应商的选择极为严格，技术门槛要求高，虹软与上述厂商合作时间基本超过5年以上，其中与三星合作超过15年，具有极强的客户粘性。基于与客户的长期合作和对客户需求的深刻理解，公司在视觉人工智能领域有着先发优势。除主流手机厂商外，公司还在电器设备、保险、汽车等行业与众多国内外优质客户建立了良好的合作关系。 图5：虹软科技与全球巨头保持深度合作 公司境外营收占比40%-60%，境外业务具有更高毛利率。公司在境外多地拥有经营主体，且客户分布韩国、日本、中国台湾、美国及欧洲等各地，近五年平均境外收入占比约为50%。公司境外业务毛利率通常高于90%，总体高于境内业务86%-90%的毛利率水平。 图6：公司境内境外营收情况 1.3高分红率，切实保证股东回报 虹软由于传统智能手机影像音视觉算法业务的全球寡头地位，具备科技公司稀缺性高分红率。公司2019-2023年股利支付率逐年提升，据虹软科技2023年年报，公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减公司回购专用证券账户中的股份为基数进行利润分配，每10股派发现金红利2.20元（含税），公司不进行资本公积金转增股本，不送红股；截至2024年4月18日，公司总股本406,000,000股，回购专用证券账户中股份总数为5,268,600股，以此计算合计拟派发现金红利88,160,908.00元（含税），占公司2023年度归属于上市公司股东净利润的99.63%。 图7：公司分红数据 公司股权架构较为稳定，董事长邓晖100%控股公司大股东虹润资本。虹软董事长邓晖100%控股美国公司HomeRun US LLC，该美国公司100%控股虹润资本。虹润资本自2023Q1起保持29.24%的控股比例不变，股权结构较为稳定。此外，公司多位高管或有关人士通过成立LP的方式实现对公司的持股绑定，如： 1）虹扬：实控人为公司董事长邓晖配偶Liuhong Yang； 2）虹力：股权激励平台，实控人为公司董事王进、徐坚等人； 3）虹宇：实控人为公司董事长邓晖； 此外，还有虹礼、虹兴、虹义、虹仁、Arcergate等股权激励平台。 表1：虹软科技2024Q1十大流通股东排 2电商迈入新阶段，催化百亿AI商拍市场 2.1电商内卷催化百亿AI商拍市场 中国电商追求性价比的内卷模式使得中小电商更需严控成本。中国电商可以分为国内电商和跨境电商两大类，当前二者都进入性价比内卷模式： 1）国内电商：据艾瑞咨询，2023年，中国实物商品网上零售额达到13.0万亿元，增速为8.4%，近几年实物商品网上零售额增速呈不断下降趋势，这主要是受国内整体消费环境的影响，社会零售增长处于相对较低的水平，价格优惠度已经成为2023年网购用户最为关注的因素； 2）跨境电商：据中国化妆品微信公众号，虽然跨境电商GMV增速较快（1688测算2024年1月跨境GMV同比增长1.5倍，订单数增长1.2倍），但在跨境电商的全托管模式下平台把控所有推广渠道，卖家如果想要订单，只能通过商品降价、牺牲利润的形式来获得效益。 图8：跨境电商全托管模式示意图 传统商拍存在成本高企、效果受限、过程耗时、操作繁琐、模特缺乏、反馈延迟、复用性差等问题，综合成本约达到年GMV的2%-5%。据36Kr，一个品牌如果要制作效果不错且有模特出镜的产品图，需要根据风格和主题提前招募挑选模特、预约拍摄地点和设备，拍摄后需要后期处理、挑选、审核图片，流程上需要几天到几周不等，一年中这样的拍摄可能得有好几次；一个电商卖家一年的GMV如果是200万美元，那么每年在素材上的花费大约会是4-10万美元，也就是30-70万人民币。 我们测算2023年AI商拍潜在市场规模区间约为142亿元—278亿元。 1）据艾瑞咨询、AMZ123《2023跨境电商行业年度报告》，2023年国内/跨境电商GMV分别为13万亿元/1.83万亿； 2）考虑到AI商拍客户主要为中小电商，据电商报Pro等数据，抖音中小电商GMV占比为30%-40%，以该占比代表所有平台占比； 3）据36Kr，传统商拍GMV占比约为2%-5%； 4）通过中性假设，测算得出2023年国内中小电商传统商拍市场规模约为1817亿元（国内1593亿元+出海224亿元）； 5）据蘑菇街WeShop、MODI摹小仙产品数据，假设AI商拍带来成本节约比率为80%-90%；同时考虑到AI商拍大幅降成本的特点符合性价比内卷环境下中小电商的刚需，假设AI商拍渗透率为50%-100%； 6）通过敏感性分析，2023年国内AI商拍目标市场规模预期为142-278亿元。 表2：2023年AI商拍市场规模测算 2.2国内AI商拍市场方兴未艾，商业生态逐步成熟 2.2.1当前AI商拍主要需求为AI商品图、AI模特图、试衣图等 AI商品图本质是拍摄一张商品的图片。据甲子光年微信公众号，以虹软PhotoStudio AI为例，商家只需要上传原始图、选择元素和风格点击生成这两个简单步骤便可得到高品质的专业商拍图，还支持光影重建、随心变形、智能美化、魔法擦除、画质增强、AIEffect等AI编辑工具，这使得商家可自行调整、美化、打造差异化的专业商拍图。通常来说AI商品图支持自定义场景描述来生成定制化AI商品图，描述词包括商品的位置、添加的其他元素、商品图风格等。 图9：AI商品图使用情景 表3：AI商品图描述示例描述类型 AI模特试衣可实现批量获得高质量服装模特商拍图 。据虹软科技PhotoStudioAI微信公众号，以虹软PhotoStudioAI智能商拍摄影云工作室为例，AI模特试衣功能优势包括操作简单、可