首次覆盖报告：雨作决河倾，虹若万峰来

雨作决河倾虹若万峰来 ——东方雨虹（002271.SZ）首次覆盖报告建筑材料/装修建材 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 一轮周期中风雨与彩虹皆是常态，投资者的预期在极值之间摆动带来股价的剧烈波动，而企业构筑的壁垒与行业的未来并未发生变化，暴雨过后正是展望彩虹之时。 从短期视角看周期底部逐渐变得明朗。 雨虹估值周期通常伴随地产周期波动，当前公司相对市场的估值水平接近2012、2015、2018等周期底部。地产的复苏力度虽然存疑，但进一步下行的风险已经有限，公司估值上的不利因素已经消除。 从业绩周期来看，下游需求周期与成本周期的二维结构影响公司基本面，当下已处在可以更为乐观的时点。需求端或维持偏弱复苏，仍依托于逆周期调 节工具的支撑。但成本周期已出现积极变化，只要原材料成本上行期结束，公司毛利率修复的空间就已经打开，此外非沥青原材料价格均有较大幅度下行。 行业的未来并未进入收缩，不应过于放大周期底部的悲观预期。固定资产投资仍 将是拉动我国经济的重要催化，这对于提高生产力至关重要。防水行业的需求有周期性变化，但预期未来持续向下则是进入了行业需求唯靠地产的误区，过度计入地产去杠杆且去供给的悲观预期。地产的困境并不等同于投资建设时代的落幕，新型工业化与新型城镇化仍是发展主题，均将支撑防水材料需求。 公司已在客户需求及供给两侧建立起壁垒，长期卓越经营成果可期。 需求侧：公司能够获取大量竞争对手无法满足的需求。在工程市场，公司多元化的产品矩阵与标准化的服务体系全方面确保了客户满意度，直销阶段便取得高速 成长，又通过培养合伙人体系将优质的产品与服务延伸至更下沉的市场，打造37家一体化公司解放区域与品类协同的战斗力，市占率仍有巨大提升空间。在零售市场，公司牢牢把握与购买者的合作关系，民建集团与德爱威分别锁定170余万 名虹哥、百万名会员，为500多家大型装饰公司、2万余家家装公司提供防水涂料、卷材、瓷砖胶等辅材一体化解决方案，为3000多家装饰公司提供建筑涂料。 与此同时零售业务的发力正缓慢改变公司的属性。当前存量约400亿平米，房龄 为9.76年的翻新市场处在发育期，雨虹民建与德爱威涂料的布局使得公司将充分享受旧改兴起的行业变局，财务特征也将更为靠近消费企业。 供给侧：行业领先的规模奠定了公司在提供同等质量产品与服务时的成本优势。至2021年末公司产能已达防水卷材10亿多平米，防水涂料约410万吨，建筑涂料约71万吨等。规模优势的形成源自于穿越周期的资本投入，2012年、2018 年公司均逆行业趋势维持资本开支规模。过去公司在高资本投入的情况下维持了较高的ROE及ROIC水平，本轮周期低谷过后，这种属性有望继续助力高成长。 行业需求阶段性变化与地缘冲突拉高成本带来短期经营压力，与此同时公司市值出现更大幅度的下跌。短期经营成果虽然重要，但决定企业价值的是长期的现金流贴现，雨虹构筑的壁垒决定了其在长周期里仍将取得卓越的经营成果。我们认为公司优异的质地与行业的未来并未发生变化，当下过度悲观的预期将为逆向投资者带来丰厚收益。 投资建议：预计公司2022年~2024年归母净利润分别为31.74亿元、47.19亿元、60.11亿元。当前市盈率分别为22.6倍、15.2倍、11.94倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：固定资产投资萎缩、原油价格继续上行、房地产复苏不及预期。 评级买入（首次） 2022年11月9日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 Email：liuyudong@shgsec.com 交易数据时间2022.11.9 总市值/流通市值（亿元）707.3/557.53 总股本（万股）251977.17 资产负债率（%）46.35 每股净资产（元）10.43 收盘价（元）28.07 一年内最低价/最高价（元）22.61/52.83 公司股价表现走势图 20%东方雨虹沪深300 10% 0% -102%022-052022-082022-11 -20% -30% -40% -50% -60% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《三棵树：大雪压青松青松挺且直》 2022-05-10 2、《鸿路钢构：成长行业领军者规模红利远未见顶》2022-03-17 3、《伟星新材：消费之星生生不息》2022- 01-12 4、《旗滨集团：业绩新高度成长新速度》 2021-11-23 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,730.37 31,934.20 33,963.39 39,402.25 46,389.81 增长率（%） 19.70% 46.96% 6.35% 16.01% 17.73% 归母净利润（百万元） 3,388.87 4,204.70 3,173.96 4,719.48 6,010.77 增长率（%） 64.03% 24.07% -24.51% 48.69% 27.36% 净资产收益率（%） 23.19% 15.99% 9.69% 12.93% 14.57% 每股收益(元) 1.51 1.74 1.24 1.85 2.35 PE 18.59 16.13 22.60 15.20 11.94 PB 4.51 2.69 2.19 1.97 1.74 资料来源：公司财报，申港证券研究所 内容目录 1.防水行业：青山依旧在几度夕阳红6 1.1时代背景并未发生变化6 1.2房地产的良性循环仍可期8 1.3存量市场具有长期成长性10 1.4防水行业：高度分散的大行业迎来变革11 2.时代的核心资产14 2.1需求侧：持续变革铸就壁垒15 2.1.1工程业务：高效的体系在变革中孕育而生16 2.1.2零售业务：锁定购买者18 2.2零售业务带来的变化20 2.2.1现金流更快流转20 2.2.2盈利能力去周期化21 2.2.3下游需求去周期化21 2.3销售战斗力的因与果21 2.4供给侧：高投入构建规模优势22 2.4.1逆势资本开支加深规模优势24 3.影响雨虹股价的三大周期26 3.1地产预期催生估值周期26 3.2基本面亦有周期性28 3.2.1下游需求刻画营收增长周期28 3.2.2成本周期导致盈利能力波动30 4.投资建议：因短期业绩波折出现的长期投资机会33 4.1业绩预测33 4.2估值34 5.风险提示35 图表目录 图1：我国GDP支出法核算（亿元）6 图2：建筑物防水应用场景6 图3：建筑业视角开工面积（万平米）7 图4：建筑业开工视角下“房”与“非房”占比（万平米）8 图5：2022前三季度建筑业各类型建筑竣工占比（万平米）8 图6：房地产与非房类建筑开工景气阶段性背离8 图7：全国成交建设用地规划建筑面积（万平方米）9 图8：制造业投资及贷款同比（%）9 图9：世界主要经济体及我国城市化率（%）9 图10：人口出生人数（万人）9 图11：建筑业房屋竣工面积（万平米）10 图12：新开工改造老旧小区数（个）10 图13：中国存量住房规模及房龄11 图14：美国住房翻新市场规模（四季度移动平均，十亿美元）11 图15：规模以上防水企业营收规模（亿）11 图16：规模以上防水企业利润构成（亿元）11 图17：东方雨虹上市以来股价及净利润复盘14 图18：雨虹业务结构（百万元）14 图19：2022H1公司业务构成（百万元）14 图20：公司产品矩阵15 图21：雨虹标准化的施工体系16 图22：雨虹标准化的施工体系16 图23：2016年后工程渠道业务增长实现质的飞跃17 图24：雨虹工建集团渠道建设17 图25：雨虹信用减值率与行业比较18 图26：雨虹全年减值额往往小于年中减值额（亿元）18 图27：东方雨虹民建积分体系19 图28：美国建涂客群占比演变19 图29：美国建涂市场购买者画像（百万加仑）19 图30：雨虹应收款加票据周转率领先于行业20 图31：雨虹年中与年末其他应收款规模变动（亿元）20 图32：零售业务整体毛利率更高且更稳定（%）21 图33：销售人员年均薪酬（万元）21 图34：建材企业人均创收（万元）22 图35：建材企业人均创利（万元）22 图36：公司产能情况22 图37：雨虹历年产能利用率23 图38：可比公司加权平均产能利用率23 图39：公司生产基地布局23 图40：雨虹资本开支/折旧与摊销在行业低谷期领先优势突出24 图41：雨虹上市以来净资本增加来源（万元）25 图42：公司资本回报率指标（%）25 图43：雨虹相对市场的估值周期——PE（TTM）26 图44：雨虹相对市场的估值周期——PB27 图45：三一重工相对市场估值水平（PB）与挖掘机销量关联明显27 图46：雨虹营收增速与地产开工面积相关性较强28 图47：雨虹营收增速与建筑业开工面积相关性较强29 图48：雨虹单季度营收增速与建筑业开工面积增速之差（%）29 图49：科顺股份22H1防水卷材成本构成（万元）30 图50：科顺股份22H1防水涂料成本构成（万元）30 图51：雨虹单季度净利润增速与营收增速31 图52：原油价格与东方雨虹毛利率波动31 图53：沥青价格与东方雨虹毛利率波动31 图54：防水行业上市企业净利率（%）32 表1：十四五期间老旧小区改造屋面修缮市场规模测算（五年期）10 表2：新规范防水设计工作年限12 表3：新旧规范部分应用场景对比13 表4：公司从资本市场直接融资汇总25 表5：东方雨虹各项业务营收预测（百万元）34 表6：可比公司估值表35 表7：公司盈利预测表36 1.防水行业：青山依旧在几度夕阳红 1.1时代背景并未发生变化 我国的经济结构中高投资占比在中期维度上仍将维持，投资仍将是中国经济增长的核心驱动力，这一时代特征并未终结。 类似发达国家高消费占比的经济结构是发展结果而不是过程措施，这很大程度上取决于广大人民的收入水平进一步提高。因此我们在较长的一段时间里仍然需要保持较高投资，短期意义上直接提振就业，中长期上则能够提高中低收入人群生产力进而提高其收入水平。 这依赖于产业升级与城镇化投资，分别解决提升全社会人均产出与生产效率的难题，同时使得劳动力留在城镇，真正实现市民化，完成生产要素向更有效率环节流动这一库兹涅茨过程，进而扩大内需解决发展中生产过剩的问题，形成良性循环。 促成良性循环的关键环节仍在投资，而防水材料是这一时代背景中的重要组成，并未发生变化。 图1：我国GDP支出法核算（亿元） GDP:最终消费支出 GDP:资本形成总额 GDP:货物和服务净出口 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，申港证券研究所 防水材料需求情况与固定资产投资景气度相关，随经济周期波动因此有一定周期属性。 防水卷材用量最大的时期通常在开工时的地下结构防水阶段，与开工指标较为同步，因此防水企业业绩增长大多与建筑业开工情况相关。 屋面、墙面等部位所采用的防水涂料、卷材在建筑施工的中后期投入使用，更为靠近竣工端，需求增长与竣工端更为靠近。 室内防水则有较强的零售属性，室内装修发生在竣工前后，因此通常为建筑后周期品种。 图2：建筑物防水应用场景 资料来源：凯伦股份官网，申港证券研究所 具体到行业中来看建筑业及交通基础设施施工是防水需求的主要来源，其中建筑业是涵盖房地产施工的庞大产业。我们以开工指标来观察下游需求，这涉及到两个指标，依据国家统计局定义： 房屋新开工面积是房地产开发数据，统计对象为有开发经营活动的全部房地产开发经营业法人单位。 建筑业开工面积是施工方数据，统计对象包括