大宗商品配置周报：等待补库的共振

期货研究报告|商品研究 等待补库的共振 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年4月22日-2024年4月26日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年4月28日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：黑色有色齐涨，市场预期好于现实。商品端仍处低波动，等待大趋势的到来；股票端把握顺周期的机会。 一、大类资产方面，本周商股齐涨，A股小盘、有色、黑色涨幅居前。商品内部，锰硅和欧线领涨，锡和贵金属领跌。本周多个有色品种创新高，苹果、白糖、工业硅创新低。从一年内创新高的力度来看，氧化铝>铜>铅>锡>欧线。结合量价来看，欧线放量上涨，锡冲高后放量下跌。 二、根据我们自研的模型，本周商品市场仍表现出预期较现实更乐观，市场波动性处于低位，趋势较上周更流畅。 整体逻辑：欧美正在补库，等待国内共振。 一、海外，美国一季度GDP环比折年率1.6%，虽低于市场预期2.5%和前值3.3%，但考虑到有很多周期扰动项，且其消费增速仍有2.5%，住宅类固定资产投资大幅增长13.9%，说明美国需求的韧性仍在。我们认为，通胀压力仍是当前美国经济面临的主要挑战，而随着补库持续进行，通胀并不会很快下来，年内降息预期恐继续后推。 二、国内，3月工业企业数据公布，利润增速转负、而库存增速回升。从结构上来看，高技术制造业利润累计增速进一步加快，装备制造业、消费品行业利润累计增速有所回落。我们认为虽然库存增速有所回升，部分行业可能已进入主动补库，但考虑到工业企业利润的反复，整体的主动补库尚未到来，且企业补库的能力和意愿还比较有限。 三、从中观数据来看，经济具备韧性。1）经济活动：航班数量回落，一线城市地铁客运好于同期；2）地产：本周下游成交持续低位，建材需求持稳；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能维持高位；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期可能存在获利了结。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期产业有所去库，但更多是跟随宏观情绪走强，中期仍维持偏空结构。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；需求未落实的情况下下游化工品的利润难扩。 3.农产品：1）油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季，叠加欧菜产区天气风险升水；而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。2）蛋白粕呈现内强外弱，近弱远强。3）玉米新麦上市压力，市场情绪悲观，偏弱运行。4）生猪出栏增加，假期需求提振，震荡运行；鸡蛋供应充足，库存低位，假期需求提振，震荡运行。 风险提示： 金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：国内金属依然处于累库阶段，美元指数被动强于预期，节前持仓下行，中东局势有望缓和，暂时观望。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢厂略有复产，钢材利润缩窄，后续产量上升预期略有减弱；铁矿供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：需求整体略偏弱。建材表需回升，见顶预期暂除，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润迅速跌至历史同期新低附近，钢坯价格存在压力。反弹后期货贴水维持极低，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 化工 油品 1.中长期：二三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，供需转好，但汽柴油裂解利润承接不上，短期油价震荡偏强为主,关注欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：上游库存去化，基差持稳，成本支撑偏强，不过供需逐步走弱，震荡为主，往上受制于进口窗口；做空PDH利润持有。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX二季度去库存，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX小幅去库，PTA小幅去库，MEG去库力度一般，下游聚酯需求环比走弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：PVC供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高 做空利润为主。2.短期：PVC库存高位去化，检修偏多，基差仍偏弱，不过出口窗口打开，震荡为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销好转，震荡为主；纯碱小幅去库，贴水收窄，检修偏多，短期震荡为主。后期关注下游复工情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期厄尔尼诺天气对棕榈减产兑现。2.短期：油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季，叠加欧菜产区天气风险升水；而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端低位震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产 量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕呈现内强外弱，近弱远强。玉米新麦上市压力，市场情绪悲观，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪出栏增加，假期需求提振，震荡；鸡蛋供应充足，库存低位，假期需求提振，震荡运行。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 一周领涨▲ 一周领跌▼ 1 锰硅 1 3.8 1 锡 2 集运指数（欧线） 1 3.4 2 白银 3 纯碱 9.1 3 20 4 氧化铝 7.7 4 5 玻璃 5.2 6 鸡蛋 4 7 菜油 8 豆二 9 10 资产配置方面，本周商股齐涨，A股小盘、有色、黑色涨幅居前。 品种方面，锰硅和欧线领涨，锡和贵金属领跌。 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新高 60日-新高60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块 幅度值 创纪录 氧化铝有色2.90%2024/4/26 时间 氧化铝 有色 0.71% 2024/4/26 国际铜 有色 0.28% 2024/4/26 铜 有色 0.21% 2024/4/26 铅 有色 0.05% 2024/4/22 锡 有色 5.01% 2024/4/22 鸡蛋农产品1.10%2024/4/26 苹果农产品-0.49%2024/4/25 集运指数（欧线）能化2.32%2024/4/26 一年-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 苹果农产品-0.49%2024/4/25 不锈钢黑色1.64%2024/4/22 白糖农产品-0.65%2024/4/25工业硅有色-0.34%2024/4/22 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 国际铜有色0.28%2024/4/26 铅有色0.82%2024/4/22 铜有色0.21%2024/4/26 镍有色3.77%2024/4/22 集运指数（欧线）能化2.32%2024/4/26 锡有色5.01%2024/4/22 硅铁黑色1.06%2024/4/26 纯碱能化1.74%2024/4/26 纤维板能化0.63%2024/4/24铁矿石黑色0.52%2024/4/25锰硅黑色2.23%2024/4/26 玉米 农产品-0.12%2024/4/26 棉花农产品-0.09%2024/4/26 棉纱 农产品-0.29%2024/4/26 菜籽农产品-0.47%2024/4/25 白糖农产品-1.33%2024/4/25工业硅有色-0.34%2024/4/22 丁二烯橡胶能化-0.11%2024/4/26乙二醇能化-0.08%2024/4/26 20号胶能化-0.32%2024/4/26 2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月月度折线图趋势预警 美元指数102.9104.1103.7105.4 摩根大通制造业PMI50.050.350.6 海外 5.2 3.7 3.6 5.3 红皮书商业零售销售 10年期美债利率4.14.24.24.5 制造业PMI49.249.150.8 10年期国债利率2.52.42.32.3 国内 30大城市地产销售量同比0.0-0.7-0.5-0.4 城市地铁客运总量7496.16101.97857.27939.7 中国出口集装箱运价指数1191.91440.71279.21189.2 韩国出口当月前20日同比-1.0-7.911.0 贸易 1138.4 1177.7 1263.0 1398.8 原油运价指数 干散货运价指数1617.11650.42232.91736.3 CRB指数511.2522.0531.5546.1 黄金商品指数481.0482.0507.9556.7 铁矿石商品指数963.9900.2811.9834.9 商品 原油商品指数564.1585.6620.7652.3 铜商品指数68303.368666.271184.477205.6 生猪商品指数259.9258.9270.4266.8 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期仍好于现实，且一致性较强；同时，市场波动性处于极端低位，趋势更加流畅。 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 南华工业品指数市场一致性 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 南华工业品指数