大宗商品配置周报：共振尚未到来

期货研究报告|商品研究 共振尚未到来 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年2月26日-2024年3月1日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年3月3日1 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：预期还未落到现实层面，警惕海外降息预期和国内政策预期打满后的修正。 一、海外，通胀仍是美联储考虑的主要问题，去年1-2季度的高基数也影响了本月通胀的同比情况，事实上就环比来看通胀依旧是有韧性的，市场继续下调降息预期。而从经济表现来看，目前美国正逐步迈入主动补库阶段，短期注入的经济动能可能会使得此后的通胀保持韧性且经济数据偏强，从而继续推后美联储降息的预期。 二、国内，2月制造业PMI偏低，主要在于春节淡季和景气度待修复，而服务业PMI回暖，节日出行和居民消费为主要原因。政策面来看，两会前夕政策信号密集释放：土地管理制度改革、大规模设备更新和消费品以旧换新、推进全国统一大市场建设等。其中跟制造业相关的消费的刺激政策，将有力解决国内产能过剩、消费承接不力的问题。后续可能配合消费券等各项措施去刺激电子、汽车、家电等，长期来看对经济是较强的利多，不过也需要跟踪政府层面加杠杆去刺激消费的力度。 三、我们维持春节前做的关于大宗商品的三点判断： 1.工业品尚难整体向上走出趋势。当下仍需警惕海外降息预期和国内政策预期打满后的修正。关于前者，美国3月降息几无可能，市场将继续交易5、6月的降息预期下修；关于后者，当下已经较为充分地交易了降息和财政的发力。而且以目前国内较低的工业企业利润，尚不足以推开一波强劲的补库共振。 2.中下游工业品利润仍难走扩。一是原料端高度依赖进口且有不同程度的扰动，诸如铜矿的减产，铁矿的控量，以及地缘局势恶化对原油供应的潜在影响等；二是中国全面压低成本去稳经济大局，对应到国内的低通胀和对外的高出口。除非通过大规模消费的刺激去化解，否则中下游工业品利润仍难走扩。 3.工业品强于农产品。一是目前看天气问题在上半年难成为主轴逻辑，去提升农产品溢价；二是从供应端来看，农产品基本都是供应过剩的，而工业品的低库存问题配合补库的预期，价格下方的支撑会强于农产品；三是全年PPI与CPI同比将显著缩窄；四是文华农产品相对位置明显高于工业品。 板块逻辑： 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲战争及货币信用上的风险；而从短期驱动来看，美联储偏鹰表态的情况下，贵金属相对承压，可回调布局。2）基本金属：铜、铝、锌等传统金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会，但暂难趋势性上涨；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，仍然逢高空思路，警惕阶段性补库和供应扰动带来的高弹性反弹。3）黑色：震荡偏弱格局。钢矿基于产业链来看未有供需的大矛盾，但远月平水的情况下容易透过宏观向下打预期；而焦煤可能由于减产力度较大，扭转供需偏松的预期。4）能化：关注原料对板块整体估值的影响。原料端来看，煤、油、气在上半年供需边际均是偏松的，但近期有供应扰动事件。需求没有明显起色的情况下下游也难谈扩利润。 2.农产品：本周板块多数走强，油粕领涨。生猪端，周末现货价格下跌，目前供应相对充裕，需求逐步回暖。标肥价差较大，加上饲料价格较低，南方二育积极性提高，市场情绪好转，期价预计震荡偏强。大豆端，阶段性国际市场最大变化是南美贴水在持续走强，受农民惜售以及中国采购买盘支撑。价格维度，CBOT大豆阶段性或受到支撑，呈现震荡格局。关注下周五USDA3月报告。豆粕端，近端宽松，及预期4月后到港增加明显，叠加国内需求偏悲观，现货基差加速回归。盘面价格维度，国内豆粕盘面表现偏强，受国际成本抗跌，呈现内强外弱，关注下周USDA报告数据及南美贴水走势。油脂端，近端看，国际棕榈处于去库阶段，而其他油料油脂宽松，远端焦点在厄尔尼诺减产的兑现度。价格维度，阶段性仍是呈现棕榈偏强，强弱分化，但整体暂无强驱动,板块偏震荡。关注国际棕榈产量。玉米端，从目前的售粮进度来看，明显慢于去年同期，后期售粮压力仍较大。气温回升后，地趴粮卖压仍有考验。虽然近期政策玉米收储提振市场情绪带动现货价格反弹，但目前供应充裕，期货升水较高，随着利好逐步计价，期价再上行空间有限。鸡蛋端，周末蛋价部分上涨，市场需求季节性回升，食品厂及贸易商低价抄底囤货，走货有所好转，生产及流通环节库存下滑。目前产能增加不快，蛋价在饲料成本附近获得一定支撑，短期蛋价震荡偏强。观点仅供参考。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：美国经济依旧强劲，虽然通胀高企，但是经济增长稳定，未见滞涨危机；中美趋于合作，黄金代替配置美元的基础存在减弱迹象，预计价格高位震荡，建议减配贵金属多头。 2.短期：下周PCE数据预计美联储官员讲话，关注预期差异变化。 4 基本金属 1.中期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 2.短期：国内风险偏好上行，美国PCE如期下行，旺季逐渐来临，金属驱动向上。 3 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：现货市场尚未完全恢复，钢厂补库较为零星。关注铁水恢复速度。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：现货市场尚未完全恢复，但边际微观数据略偏弱。垒库速度放缓幅度略逊于预期，基建坏消息不断。 2 化工 油品 1.中长期：随着炼厂复工，二三季度预期去库存，全球库存仍处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度/执行时间及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，供需偏弱，但短期地缘政治事件频发及欧佩克减产执行期，油价震荡为主,关注欧佩克自愿减产执行力度。 3 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：上游库存去化，基差偏弱，供需转好，震荡偏强为主，往上受制于进口窗口，关注下游真实需求情况。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期逢低做多PX裂解利润。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：PX累库，PTA去库，MEG去库，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位，供需偏弱，基差走弱，但估值偏低及出口窗口打开，震荡为主；玻璃产量高位，库存累积，产销偏弱，震荡偏弱为主；纯碱累库存，基差贴水收窄，产量回升，短期震荡偏弱为主。后期关注下游复工情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注后期厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：强弱分化，棕榈偏强，板块偏震荡，交易棕榈油季节性减产及油料宽松。 2 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，预期大增产，若后期无实质天气扰动，中期驱动向下。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕反弹，受国际成本端支撑及压榨利润修复。玉米新作增产，近期政策玉米收储提振市场情绪带动现货价格反弹，期价震荡偏强。 1 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，价格先抑后扬。鸡蛋产能逐步恢复，替代增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪二育积极性增加，震荡偏强；鸡蛋贸易商囤货提振价格，震荡偏强。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 科创50深证成指创业板指中证500中证1000 ICEWTI原油 恒生科技万得全ALME铝 ICE2号棉花COMEX黄金 全资产周度价格表现 4.0% 3.7% 3.5% 3.4% 2.6% 2.6% 2.4% 2.4% 2.4% 2.2% 6.7% 1碳酸锂 -12.96 -3.06 -2.72 -2.66 -2.60 -1.84 -1.37 -1.04 -0.93 -0.82 一周领涨▲一周领跌▼ 2豆二 3苹果 4棕榈油 5红枣 6豆粕 7豆油 8菜粕 9菜油 1集运指数（欧线） 17.34 4.63 3.82 3.67 3.38 3.00 2.42 1.96 1.86 1.31 2铁矿石 3氧化铝 4纯碱 5玻璃 6棉纱 7花生 8棉花 9工业硅 纳斯达克 COMEX白银 沪深300标普500上证综指CBOT大豆 1.7% 1.6% 1.4% 0.9% 0.7% 0.5% 10PVC 10不锈钢 中债总财富指数 南华商品指数 道指 LME铜 上证50恒生指数ICE11号糖 -3.6% -0.1% -0.4% -0.8% -0.8% 0.2% 0.2% 资产方面，本周A股各指数涨幅领先； 商品方面，碳酸锂领涨，农产品随后；欧线领跌，工业品随后。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8% 2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月月度折线图趋势预警 美元指数102.6102.9104.1103.9 摩根大通制造业PMI49.050.0 海外 0.0 3.6 5.3 3.9 红皮书商业零售销售 10年期美债利率4.04.14.24.2 制造业PMI49.049.249.1 10年期国债利率2.62.52.42.4 国内 30大城市地产销售量同比-0.10.0-0.7-0.7 城市地铁客运总量7529.67496.16101.97484.4 韩国出口当月前20日同比12.6-1.0-7.8 中国出口集装箱运价指数874.91191.91440.71352.4 贸易 干散货运价指数2537.61617.11650.42203.0 原油运价指数1143.61398.81263.01142.0 CRB指数516.2511.2522.0 黄金商品指数477.6481.0482.0484.6 铁矿石商品指数962.8963.9900.2845.7 商品 原油商品指数554.4564.1585.6601.3 铜商品指数68505.768303.368666.268848.5 生猪商品指数265.4259.9258.9261.8 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 Back结构占比衡量情绪度（较高则悲观，较低则乐观），周度涨跌标准差衡量一致性（标准差越低显示市场一致性越强）。 2024年1月12日 2024年1月19日 2024年1月26日 2024年2月2日 2024年2月8日 2024年2月23日 2024年3月1日 中证商品指数涨跌幅 -0.77% 0.29% 1.57% -2.27% 0.60% -0.15% 上涨超过3%的品种占比 6.06% 4.55% 12.12% 0.00% 3.03 下跌超过3%的品种占比 18.18% 1.52% 3.03% 2 back结构品种占比 59.09% 56.06% 周度涨跌标准差 28.79% 周度涨跌中位数 市场年化 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 投机度：原油持续高位