量化专题报告：公募量化究竟赚的是什么收益？

量化专题报告 公募量化究竟赚的是什么收益？ 2024年04月30日 市场波动增加叠加超额收益收敛，公募量化基金迎来考验。公募量化基金超 额收益正逐步收敛，Alpha的获取难度上升。且2024年年初小盘股市场出现“踩踏”现象，多只公募量化基金的净值短期大幅下降，有近半数公募量化基金未能跑赢其基准指数。在此情境下，本文主要思考以下几个问题： -公募量化基金风格的偏离长期是否带来更多超额？ -公募量化基金的超额收益主要来源于哪些Alpha？-公募量化基金未来超额是否有机会回升？-如何系统化评价与优选公募量化产品？ 本报告从仓位择时、持仓分布、风控情况、收益拆分和策略推算等角度入手， 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理关舒丹执业证书：S0100123010007邮箱：guanshudan@mszq.com 对公募量化基金进行多维解析。 维度一：仓位择时准确率分化明显。在2022年底市场波动加剧以来，进行 相关研究 仓位择时的量化基金明显增多，整体以加仓为主，平均准确率约为58%。 1.量化周报：分歧度进入上升状态-2024/04/ 维度二：持仓股整体向小微盘倾斜。持仓中沪深300成份股逐渐减少，而相 应的中证2000和小微盘股占比明显增加。 282.量化专题报告：深度学习模型如何控制策略风险？-2024/04/26 维度三：风格行业偏离约束。公募量化基金持仓长期向中小盘和高成长性偏 3.基金分析报告：基金季报2024Q1：有色仓 离，但在2023年价值风格持续占优后，开始向价值切换。近半数处于风格较为中性的水平；在行业的偏离上整体较为谨慎，但在市场存在主线行业时，更容易出现行业上的偏离。从长期超额收益来看：小幅偏离>风控严格>明显偏离。 位高点，金铝为主-2024/04/234.量化周报：流动性与分歧度边际回升-2024/04/215.量化分析报告：黄金：1978-2024/04/17 维度四：区间收益归因来看alpha仍为主要贡献。根据基金在风格和行业上 的偏离及相应因子的区间收益，可以拆分出公募量化基金的超额收益中的beta和alpha，从累计贡献来看，风格的偏离几乎没有带来有效的超额，行业偏离稳健地贡献小幅收益，而选股alpha仍然是长期超额收益的主要组成部分。 维度五：量化策略推算。根据alpha偏离情况进行逐步回归，以推算基金所 采用的选股策略及其贡献。累计来看量化基金的超额收益主要来源于超预期、杠杆、价值和分析师类策略，近期基本面、价值和量价类因子贡献明显。从历史经验来看，公募量化基金在市场上行中能够获得更高的选股alpha收益和特质收益，那么在下一次牛市行情中，公募量化基金的超额收益或许会再次迎来回升。 维度六：港股和行业型量化基金。涉及港股的量化产品以分仓为主，行业型 量化基金整体风控较为严格，金融周期行业整体超额收益较高。 不同风控严格度的量化基金优选：风控较严格量化基金选择低波动率、高信 息比率、高日度相对胜率，相对于所有风控较严格的公募量化基金的年化超额收益为3.35%；小幅偏离量化基金选择高夏普、高选股收益，相对于所有小幅偏离的公募量化基金的年化超额收益为4.17%。 主要宽基策略的量化基金优选：沪深300策略的量化基金选择高信息比率、 高日度相对胜率，组合相对沪深300指数年化超额收益为5.88%；中证500策略的量化基金选择高绝对收益、高日度相对胜率，相对中证500指数年化超额收益为10.62%；中证1000策略的量化基金选择低波动率、高日度绝对胜率，相对中证1000指数的年化超额收益为9.28%。 风险提示：1）基金历史业绩不代表未来业绩。2）量化统计未来有失效风险。 目录 1公募量化基金趋势思考3 2公募量化基金多维归因解析5 2.1维度一：仓位择时能力5 2.2维度二：基准成分股偏离程度5 2.3维度三：风格行业偏离约束6 2.4维度四：区间收益拆解9 2.5维度五：量化策略推断10 2.6公募量化基金画像实例12 2.7维度六：港股和行业型量化基金14 3不同维度的公募量化基金优选16 3.1不同风控严格程度的量化基金优选16 3.2主要宽基策略的量化基金优选18 4总结21 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 1公募量化基金趋势思考 市场波动增加叠加超额收益收敛，公募量化基金迎来考验。从沪深300、中证500和中证1000指增基金的年度平均超额收益变化来看，公募量化基金超额 收益正逐步收敛。沪深300指增、中证500指增、中证1000指增基金的超额收益随着市场有效性的增加逐步减少，基本都稳定在年化5%-10%水平，Alpha的获取难度上升。 年初近半数公募量化基金未能跑赢其基准指数，或因风格偏向小盘而遭到市场冲击影响。在2024年年初小盘股市场出现“踩踏”现象，前两个月中证2000和万得微盘股指数分别下跌16.25%和24.91%，与之相伴的是多只公募量化基金的净值短期大幅下降。近半数公募量化基金未能跑赢其基准指数，甚至出现9只基金的跌幅超过20%，原因是基金风险敞口暴露所致。针对公募量化基金未来发展趋势，本报告主要思考以下几个问题： 1、公募量化基金风格的偏离长期是否带来更多超额？ 2、公募量化基金的超额收益主要来源于哪些Alpha？ 3、公募量化基金未来超额是否有机会回升？ 4、如何系统化评价与优选公募量化产品？ 图1：主要宽基指增基金的几何平均超额收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% 沪深300指增超额中证500指增超额中证1000指增超额 资料来源：民生证券研究院整理；数据截至：2024/4/25；注：其中2024年以来超额收益为非年化收益 市场风格急剧切换下风控水平成量化产品输赢最重要因素。为了更直观地说明风险敞口对于公募量化基金收益的影响，我们选择了三只比较基准均为中证500指数、但风控严格程度不同的公募量化基金为例，其中对于基金风控严格程度的划分将在第二部分中详细阐释。从比较结果来看，2022年市场整体下行以来，风控出现明显偏离的基金C，在前期能够获得相对较高的超额收益，但今年年初受小微 盘下跌影响，而出现明显大幅回撤，回撤幅度接近-30%；而风控相对较好的基金A在2022-2023年跑平或略跑赢中证500指数，且在年初未出现明显回调。由此可见，公募量化基金通过暴露风险或许可以获得一定的超额收益，但同样可能遭受市场风格切换的冲击。这使得投资者在量化基金上的收益极大程度上取决于何时买入不同类型的量化基金。 图2：2022年以来三只不同风控水平的公募量化基金表现 1.4 1.2 1 0.8 0.6 2022-01-042023-01-042024-01-04 风控较好-基金A出现偏离-基金B明显偏离-基金C 图3：三只不同风控水平的公募量化基金的各阶段回报 20% 10% 0% -10% -20% -30% 20222023今年以来 风控较好-基金A出现偏离-基金B 明显偏离-基金C中证500 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2022/1/1-2024/4/25资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2022/1/1-2024/4/25 公募量化基金的超额收益来源于：beta、alpha、择时、其他，本报告将从这几个方面入手全面分析量化基金。从年初公募量化基金表现分化中，我们发现风险敞口对基金业绩的重要影响，而除此之外，在股票的动态组合中，选股alpha模型、仓位择时和主动干预等其他因素均会影响基金净值，因此在下文分析中，我们将围绕这几个方面，对量化基金搭建全面的归因分析体系。 图4：公募量化基金的beta与alpha 资料来源：民生证券研究院整理 2公募量化基金多维归因解析 本节我们将从仓位择时、持仓分布、风控情况、收益拆分和策略推算等角度入手，对公募量化基金进行多维解析，以形成每只基金的画像档案。但是由于其集中度低、换手率高的特点，考虑数据可用性和准确性，我们将主要依据半年报和年报的全持仓情况、及阶段性业绩进行分析。 2.1维度一：仓位择时能力 进行择时操作的公募量化基金数量较少，且择时准确率分化明显。考虑到部分量化基金会调整仓位以应对市场波动，但择时频率可能有所不同，因此我们首先将基金经理管理以来出现过相邻两个季度中权益仓位之差>10%的基金认为是会进行择时操作的量化基金，从统计结果来看，在2022年底市场波动加剧以来，进行仓位择时的量化基金明显增多，且整体以加仓为主。在此基础上，我们来计算每一只基金的仓位择时准确率，即前一个季度的权益仓位变化方向与基准指数在下个季度的涨跌相对照，来判断当此调仓是否准确，并统计基金经理管理以来择时正确的概率。从结果来看，公募量化基金平均择时准确率约为58%，其中有30%的基金仓位择时准确率超70%。 率分布 图5：各期明显调仓的主动量化基金数量图6：做仓位择时的主动量化基金在管理以来的择时胜 25 20 18 16 1420 12 1015 8 6 410 2 2015/9/30 2016/3/31 2016/9/30 2017/3/31 2017/9/30 2018/3/31 2018/9/30 2019/3/31 2019/9/30 2020/3/31 2020/9/30 2021/3/31 2021/9/30 2022/3/31 2022/9/30 2023/3/31 2023/9/30 05 0 减仓加仓 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2009/12/31-2023/12/31 2.2维度二：基准成分股偏离程度 观察持仓股分布情况，是判断基金偏离程度的直观方式，2022年以来持仓整体向小微盘倾斜。一方面统计基金持仓中，属于基准指数成份股的占比情况，从结果来看，指增基金基本符合80%以上持仓为基准指数成份股的要求；但主动量化基金则存在较为明显的持仓偏离，其中当期持仓中占比超80%为基准指数成份股的仅有18.6%，而有19.3%的持仓中基准指数成份股甚至占比不足20%。另一方 面，可以通过观察持仓股在主要宽基指数上的分布变化，来初步推算其持仓偏离情况，从整体分布来看，2021年以来公募量化基金持仓中沪深300成份股逐渐减少，而相应的中证2000和小微盘股占比明显增加，但目前多数仓位尚处于可对冲域。 图7：公募量化基金持仓属于基准指数成份股的比例图8：持仓在主要宽基指数上的分布变化 1500 1200 900 600 300 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 增强指数型基金主动量化基金 沪深300中证500中证1000中证2000其他 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2009/12/31-2023/12/31资料来源：wind，民生证券研究院 2.3维度三：风格行业偏离约束 公募量化基金持仓长期向中小盘和高成长性偏离。采用半年报和年报中的全持仓数据，来统计当期持股在barra风格因子上相对于基准指数的暴露偏离，从市值和成长价值风格上的偏离结果来看，公募量化基金长期偏向于超配中小盘（特别是2014-2016），在2017-2021年市场基本处于大盘股占优的过程中，这一偏离并不明显，而在2022年之后，则逐步向中小盘倾斜；此外，公募量化基金整体高 配成长、低配价值，但在2023年价值风格持续占优后，开始向价值切换。 图9：公募量化基金持仓在市值和非线性市值因子上的 偏离 0.5 图10：公募量化基金持仓在成长性和低估性因子上的 偏离 0.25 00.00 -0.5-0.25 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/3