涤纶长丝边际效益明显改善，公司长期投资价值凸显

证券研究报告公司研究 公司点评报告 桐昆股份(601233.SH) 投资评级买入 上次评级买入 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 刘奕麟石化行业分析师执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 涤纶长丝边际效益明显改善，公司长期投资价值凸显 2024年4月30日 事件：2024年4月26日，桐昆股份发布2023年年度报告，2023年公司 实现营业收入826.40亿元，同比增长33.30%，实现归母净利润7.97亿元，同比增长539.10%；扣非后净利润4.55亿元，同比增长5208.32%；基本每股收益0.34元/股，同比增长518.18%。 2024年4月29日，桐昆股份发布2024年一季度报告，一季度公司实现营业收入211.11亿元，同比增长32.66%，环比增长1.02%；单季度归母净利润5.80亿元，同比增长218.31%，环比增长644.30%；单季度扣非后净利润5.37亿元，同比增长203.02%，环比增长301.12%。 点评： 涤纶长丝行业景气度改善，公司业绩大幅抬升。成本端，2023年原油价格中枢有所回落，布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%，原料端成本压力明显缓解。2023年公司产品主要原料PTA、MEG平均进价同比分别下降3.01%、11.45%，较产品端降幅扩大。需求端，伴随2023年疫情影响减弱，居民线下消费明显修复，涤丝及下游织机开工维持高位运行，根据我们统计，2023年全年涤纶长丝及下游织机平均开工负荷分别为83%、58%，分别同比增长6pct、7pct，产销两旺助力公司业绩持续释放。供给端，2023年我国涤纶长丝产能达到4286万吨，同比增长高达9.98%，但受需求端拉动，供给的高增速得到有效消化，库存持续去化，根据我们测算，2023年涤纶长丝平均库存为21天， 同比下降11天。受涤纶长丝行业景气度改善影响，2023年公司聚酯板块业绩明显回升，公司持有浙石化20%权益，2023年公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.72亿元，同比下降78%，剔除浙石化收益后，公司聚酯板块经营利润为5.25亿元，同比增长+149%。 一季度业绩扭亏为盈，长丝行业供给缩量有望支撑全年业绩释放。根据我们测算，公司2023年Q4剔除浙石化投资收益后的归母净利润为- 3.05亿，一季度剔除浙石化投资收益后归母净利润为3.29亿，一季度聚酯等板块业务扭亏为盈，环比增长达207.87%。全年来看，根据隆众 资讯数据，2024年全国预计新增涤纶长丝产能110万吨，环比2023年 缩减300余万吨，此外，考虑到杭州逸暻75万吨产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024年行业净新增涤纶长丝产能或 不及百万吨，产能增速不到1%，较2023年产能增速大幅放缓。我们认为，受益于行业供给增量明显缩窄，供需格局持续优化，而公司在2023年已完成390万吨长丝产能增量投放，全年业绩贡献有望持续释放。 进一步明确股东回报目标，凸显长期投资价值。近期公司发布公告，制定公司未来三年（2024-2026）的股东回报规划。根据规划内容，公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分 配利润的百分之三十，具体分配过程中，公司实行以下差异化分配政策： 1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分配在该次利润分配中所占比例最低应达到80%；2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到40%；3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到20%。该方案协调了分配比例及公司所处阶段安排，进一步明确和强化了股东回报预期，彰显了公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为33.98、45.16和52.82亿元，同比增速分别为326.4%、32.9%、17.0%，EPS（摊薄）分别为1.41、1.87和2.19元/股，按照2024年4月29日收盘价对应的PE分别为9.49、7.14和6.10倍。我们看好公司在 PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 61,993 82,640 95,130 102,910 106,294 增长率YoY% 4.8% 33.3% 15.1% 8.2% 3.3% 归属母公司净利润(百万元) 125 797 3,398 4,516 5,282 增长率YoY% -98.3% 539.1% 326.4% 32.9% 17.0% 毛利率% 3.2% 5.1% 8.7% 9.2% 9.8% 净资产收益率ROE% 0.4% 2.2% 8.9% 10.6% 11.2% EPS(摊薄)(元) 0.05 0.34 1.41 1.87 2.19 市盈率P/E(倍) 289.00 44.50 9.49 7.14 6.10 市净率P/B(倍) 1.00 1.03 0.84 0.76 0.68 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2024年4月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 22,469 26,106 36,276 40,387 42,498 营业总收入 61,993 82,640 95,130 102,910 106,294 货币资金 11,676 11,616 14,047 16,382 17,706 营业成本 59,988 78,455 86,883 93,483 95,887 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 153 294 338 366 378 应收账款 795 693 1,564 1,692 1,747 销售费用 101 118 143 154 159 预付账款 380 1,384 1,532 1,649 1,691 管理费用 1,200 1,352 875 947 978 存货 7,386 10,249 16,662 17,928 18,389 研发费用 1,655 1,755 1,903 2,540 2,624 其他 2,233 2,165 2,471 2,737 2,965 财务费用 427 783 777 967 1,020 非流动资产 67,970 76,340 85,038 94,697 104,053 减值损失合计 -140 -26 0 0 0 长期股权投资 18,502 18,834 20,894 21,673 22,005 投资净收益 1,232 321 700 1,000 1,200 固定资产（合计） 23,399 44,160 45,235 48,549 52,009 其他 67 402 293 399 391 无形资产 2,574 2,858 3,423 3,987 4,552 营业利润 -371 579 5,205 5,851 6,838 其他 23,496 10,487 15,487 20,487 25,487 营业外收支 37 45 19 22 20 资产总计 90,439 102,446 121,314 135,084 146,552 利润总额 -335 624 5,223 5,873 6,859 流动负债 39,081 46,957 59,805 68,902 74,908 所得税 -462 -197 1,721 1,218 1,415 短期借款 19,507 20,974 35,974 40,974 45,974 净利润 127 821 3,502 4,655 5,444 应付票据 3,163 3,991 4,419 4,755 4,877 少数股东损益 3 24 104 138 161 应付账款 9,336 10,533 11,665 12,551 12,874 归属母公司净利润 125 797 3,398 4,516 5,282 其他 7,075 11,459 7,747 10,623 11,183 EBITDA 1,539 4,645 9,926 11,492 13,363 非流动负债 16,057 19,706 22,706 23,206 23,706 EPS(当年)(元) 0.05 0.34 1.41 1.87 2.19 长期借款15,315 18,475 21,475 21,975 22,475 其他741 1,231 1,231 1,231 1,231 现金流量表 单位:百万元 负债合计55,137 66,663 82,511 92,108 98,614 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E2026E 少数股东权益411 313 417 555 716 经营活动现金流 1,069 3,121 2,218 9,543 11,145 归属母公司股东权34,891 益 35,470 38,386 42,421 47,221 净利润 127 821 3,502 4,655 5,444 负债和股东权益90,439 102,446 121,314 135,084 146,552 折旧摊销 2,729 3,657 4,030 4,790 5,645 财务费用 693 1,000 885 1,037 1,102 投资损失 -1,232 -322 -700 -1,000 -1,200 营运资金变动 -860 -1,634 -5,463 108 218 重要财务指标单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入61,99382,64095,130102,910106,294 其它-388-402-36-47-65 归属母公司净利润 125 797 3,398 4,516 5,282 资本支出 -15,029 -11,289 -10,633 -13,622 -14,604 同比（%）4.8%33.3%15.1%8.2%3.3%投资活动现金流-16,302-10,484-11,992-13,402-13,737 同比（%）-98.3%539.1%326.4%32.9%17.0%长期投资-1379-2,059-780-332 毛利率（%） 3.2% 5.1% 8.7% 9.2% 9.8% 其他 -1,260 725 700 1,000 1,200 EPS(摊薄)(元) 0.05 0.34 1.41 1.87 2.19 吸收投资 154 0 0 0 0 ROE%0.4%2.2%8.9%10.6%11.2%筹资活动现金流12,8446,52712,2066,1943,915 P/E289.0044.509.497.146.10借款42,68058,09918,0005,5005,500 1.00 1.03 0.84 0.76 0.68 P/B