利率债周报：风险偏好持续回落，债市整体走强

南京证券股份有限公司 利率债周报（1.29-2.4） NANJINGSECURITIESCO.LTD2024年02月05日 风险偏好持续回落，债市整体走强 【摘要】 核心观点：债券市场本周延续前期强势走势，利率整体下行，10年期国债于周日盘中一度下破2.4%。本次下行伴随国内1月PMI数据小幅反弹以及美国1月非农数据强劲下的汇率压力持续抬升，可以看出当前债券市场走势已偏离基本面，其主要原因来自于股债跷跷板效应下避险情绪的不断抬升。当前A股市场陷入价格下跌-悲观预期加深-价格下跌的循环，进而传导至债市利率的超预期下行。展望后市，短期债券利率仍受到股债跷跷板影响，随着A股情绪企稳、探底结束，汇率压力、流动性以及基本面走势或将重新引导利率回归到政策利率附近。 风险提示：A股市场企稳。 （研究员：李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目录】 1市场周观点2 1.110年期国债下破2.4%2 1.2股债跷跷板持续3 2流动性跟踪4 2.1公开市场操作4 2.2资金市场5 2.3同业存单5 3债券行情跟踪6 3.1一级市场6 3.2二级市场7 【正文】 1市场周观点 1.110年期国债下破2.4% 债券市场本周延续前期强势走势，利率整体下行。1年期国债下行幅度相对较小，主要还是受到资金层面的限制。其它期限整体下行幅度较大，其中以长端和超长端表现最为亮眼，10年期国债一周下行10bp,并于周日非银休假时盘中下破2.4%；超长端近期持续时市场交易和关注的焦点，30年期国债利率一周下行12bp，盘中一度下行至2.6%下方，与10年期国债的期限利差已经压缩至20bp。 债券市场当前走势已偏离对当前基本面资金面的反应。从基本面来看，本周公布的1月PMI数据呈现小幅反弹。1月制造业PMI为49.2，环比增加0.2，生产指数和新订单指数均有所增长，虽然销售品价格指数环比小幅回落，但PMI数据整体来看并没有进一步走弱的变化，处于横盘整理阶段。从资金面来看，一方面，当前资金面并不算宽松，1月整体资金利率维持中性偏紧；另一方面，美国1月非农数据表现强劲，超预期值翻倍，且大幅上修前月值，离岸人民币汇率重新回到7.2上方，短期汇率对国内资金和货币政策的限制依然存在。基本面并未出现进一步回落以及资金宽松依然受制的背景下，利率理论上不应出现如此快速的下行，10年期国债利率甚至大幅偏离政策利率。 图表1.1.1：中国1月PMI数据小幅反弹 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 40.00 ， 制造业PMI制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表1.1.2：美国1月非农就业数据表现强劲图表1.1.3：离岸美元/人民币汇率重回7.2 900.00 700.00 7.3500 7.3000 500.007.2500 300.00 100.00 -100.00 7.2000 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 7.1500 美国:新增非农就业人数:合计:当月值:季调:初值 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 7.1000 2023-11-012023-12-012024-01-012024-02-01 USDCNH ， 1.2股债跷跷板持续 债券涨幅偏离底层逻辑支撑，主要原因来自于股债跷跷板效应下避险情绪的不断抬升。今年以来，A股市场持续阴跌，上证综指接连跌穿2900点、2800点和2700点，投资者风险偏好持续下降，因而带来对债券市场投资偏好的抬升。 当前A股陷入价格下跌-悲观预期加深-价格下跌的循环，进而传导至债市利率的超预期下行。随着A股价格下跌，投资者持有的流动性以及财富效应不断下降，从而带来更多卖出，进一步推动资产价格下行，触发雪球产品敲入、两融爆仓，催化市场继续下跌的循环。循环持续下市场避险情绪增加，股债跷跷板效应越发明显，超出基本面逻辑的避险情绪带动利率不断探底，进而形成当前走势。 图表1.2.1：股债跷跷板持续 4.000.90 3.000.70 2.000.50 1.000.30 2024-01-02 2024-01-04 2024-01-06 2024-01-08 2024-01-10 2024-01-12 2024-01-14 2024-01-16 2024-01-18 2024-01-20 2024-01-22 2024-01-24 2024-01-26 2024-01-28 2024-01-30 2024-02-01 0.000.10 -1.00-0.10 -2.00-0.30 -3.00-0.50 IF2403TL2403 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 ， 展望后市，节前还剩4个交易日，债券市场出现大幅回调可能性较低，行情走势更多可能受到股票市场情绪和走势的影响；资金市场在2月5日1万亿降准资金投放后，预计跨节大概率趋向于平稳。春节期间主要涉及美国1月部分经济数据的公布以及中国1月信贷数据等，海外因素变化相对更多或对债市带来一定压力，但从当前看，债券市场受A股市场带来的避险情绪波动弹性超出海外因素，节后压力的作用或会被延后。资金方面，基于当前汇率压力依然存在，流动性市场难有太多宽松，延续1月流动性表现的可能性较大；短期债券市场受股市影响仍有一定持续性，中长期看，当A股市场情绪企稳、探底结束后，汇率压力、流动性以及基本面走势或将重新引导利率回归到政策利率附近。 2流动性跟踪 2.1公开市场操作 本周央行公开市场操作呈现净回笼。其中，7天逆回购净投放逐渐转为净回笼，同时投放14天逆回购资金协助资金跨节。7天资金净回笼2440亿元，14天资金净投放570亿元，合计资金全周净回笼1870亿元。 图表2.1.1：公开市场操作货币净投放量（周） 40000 30000 20000 10000 0 -10000 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/17 2023/4/2 2023/4/16 2023/5/5 2023/5/19 2023/6/2 2023/6/16 2023/7/7 2023/7/21 2023/8/4 2023/8/18 2023/9/1 2023/9/15 2023/9/29 2023/10/20 2023/11/3 2023/11/17 2023/12/1 2023/12/15 2023/12/29 2023/1/12 2023/1/26 -20000 -30000 -40000 投放（亿元）回笼（亿元）净投放（亿元） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.1.2：公开市场操作明细（亿元） 逆回购7D 逆回购到期14D MLF MLF到期 合计净投放 投放 回笼 投放 回笼 1Y 1Y 2024.1.29 5000 1220 -1,870 2024.1.30 5630 4650 2024.1.31 5440 4630 2024.2.1 430 4660 2024.2.2 830 4610 140 2024.2.32024.2.4 430 净投放 -2,440.00 570.00 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.2资金市场 随着降准资金投放的临近，资金利率整体回落。银行间资金：DR001下行9bp至1.72%；DR007下行11bp至1.84%，小幅高于政策利率。交易所资金：GC001下行17bp，收至2.33%；GC007下行24bp，收至2.46%。3个月SHIBOR较上周下行3bp至2.37%。 银行与非银利差收窄。R001-DR001收窄12bp至3bp，R007-DR007收窄9至39bp。 图表2.2.1：资金利率周变化（%） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.2.2：银行间资金利率周走势（%） 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 2.6 1.87 1.75 1.72 1.72 2.37 2.23 1.94 1.84 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 DR001(%)R001(%)R007(%)DR007(%) 逆回购:7日 ， 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.3同业存单 银行同业存单周净融资规模重新回落。本周合计发行同业存单4389.10亿元，到期2970.80亿元，分 别较上周减少1708.70亿元和962.10亿元；净融资额1418.30亿元，较上周减少746.60亿元。 同业存单发行利率除1M和1Y农商行存单发行利率维持上周水平不变外，其余发行利率下行幅度较大。股份行短期下行幅度大于长期，1M和3M利率分别较上周下行15bp和10bp，6M和1Y存单利率分别下行8bp和7bp，1Y期利率下破前期阻力位2.40%至2.33%。城商行存单发行利率1M和1Y均下行超过 10bp，3M和6M则下行幅度相对较小，在10bp以内。农商行3M和6M分别下行6bp和9bp。 图表2.3.1：同业存单净融资规模图表2.3.2：长端资金利率走势（%） 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 -10,000.00 总发行量（亿元） 净融资额（亿元） 总偿还量（亿元） 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年期 固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年 ， 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.3.3：同业存单发行利率周变化（%） 2024.1.26 2024.2.2 涨跌幅（bp) 股份行 1M 2.25 2.10 -15 3M 2.35 2.25 -10 6M 2.41 2.33 -8 1Y 2.40 2.33 -7 城商行 1M 2.32 2.19 -13 3M 2.49 2.44 -5 6M 2.52 2.44 -8 1Y 2.71 2.52 -19 农商行 1M 2.40 2.40 0 3M 2.52 2.46 -6 6M 2.54 2.45 -9 1Y 2.68 2.68 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 3债券行情跟踪 3.1一级市场 利率债周净融资额回升。本周总发行量为4169.37亿元，到期1601.34亿元，分别较上周增加191.55 亿元和减少2952.35亿元；净融资额为2568.03亿元，较上周增加3143.90亿元。分券种看，所有券种均较上周净融资额有所增长，地方债和国债增速较快。 ， 图表3.1.1：利率债周融资情况图表3.1.2：一级融资变化情况（分券种） 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 国债 政策性银行债 地方政府债 发行金额（亿元） 本周 780.00 870.00 2644.44 较上周