核心观点
- 债市显著走强，10年期国债收益率下破1.8%关口。
- 中央政治局会议及中央经济工作会议将货币政策基调转为“适度宽松”，并宣布“适时降准降息”，增强市场对降准降息及资金面宽松的预期。
- 11月通胀、贸易、金融数据显示基本面尚未明显好转，债市多头情绪持续高涨。
- 短端利率方面，央行公开市场连续小规模净投放，资金面趋于宽松，短端收益率下行幅度超过长端，收益率曲线延续牛陡。
- 本周债市或仍将偏强震荡，主要受货币政策宽松预期和机构跨年抢配置驱动，但需警惕监管干预和追涨风险。
上周市场回顾
- 二级市场：债市延续牛市，长债收益率显著下行。10年期国债期货主力合约累计上涨0.91%，10年期国债收益率下行17.68bp，创历史新低；1年期国债收益率下行19.03bp，期限利差扩大。
- 周一：11月CPI数据不及预期，中央政治局会议强调“适度宽松的货币政策”，债市大幅走强，10年期国债收益率下行3.71bp。
- 周二：债市延续强势，10年期国债收益率一度触及1.82%，创历史新低，收益率下行7.00bp。
- 周三：受资金面收敛和监管扰动，债市回调，但午后因外汇传闻再度走强，10年期国债收益率下行2.50bp。
- 周四：货币政策宽松预期支撑做多情绪，10年期国债收益率一度逼近1.8%，收益率下行0.46bp。
- 周五：中央经济工作会议明确“适时降准降息”，债市做多情绪延续，10年期和30年期国债收益率均创历史新低，收益率下行4.01bp。
- 一级市场：共发行利率债64只，发行量7906亿，净融资额6387亿。国债发行量、净融资额环比增加，政金债、地方债发行量及净融资额环比减少。认购需求整体尚可，平均认购倍数4.05倍（国债）、5.36倍（政金债）、24.50倍（地方债）。
上周重要事件
- 11月通胀数据：CPI同比0.2%（预期0.3%），PPI同比下降2.5%（预期-2.1%）。CPI受基数和蔬菜水果价格下降影响，PPI受国际原油价格下跌和房地产需求不足影响。
- 11月贸易数据：出口同比增长6.7%（预期8.3%），进口同比下降3.9%（预期-2.3%）。出口回落主因基数和动能减弱，进口降幅扩大因基数偏高和边际动能偏弱。
- 11月金融数据：新增贷款5800亿（少增5100亿），社融23357亿（少增1197亿），M2同比增长7.1%（放缓0.4个百分点），M1同比下降3.7%（收窄2.4个百分点）。企业贷款表现较弱，社融主要受政府和企业债券融资支撑，M2下行因贷款少增和财政存款多增，M1降幅收窄因楼市回暖。
- 中央经济工作会议：2025年重点任务包括“大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求”。预计消费将受政策支持加速增长，投资注重效益而非增速，房地产投资降幅收窄，外贸稳增长措施将出台，宏观经济有望保持中高速增长。
实体经济观察
- 生产端：石油沥青装置开工率回升，高炉开工率、日均铁水产量下滑，半胎钢开工率持平。
- 需求端：BDI指数下跌，CCFI回升，30大中城市商品房销售面积反弹。
- 物价：猪肉价格持平，大宗商品价格多数上涨，铜价、原油、螺纹钢价格上升。
流动性观察
研究结论
- 债市短期内仍将偏强震荡，主要驱动因素为货币政策宽松预期和机构跨年配置需求。
- 收益率快速下行后，继续追涨性价比不高，需警惕监管干预风险。
- 2025年宏观经济有望保持韧性，政策支持将形成对冲效应，外部环境变化带来的冲击将得到有效控制。
