从评级视角看“统借统还”在平台化债中的应用及推广可行性

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2024年4月 目录 要点1 主要关注因素2 结论4 联络人 作者 政府公共评级一部 王靖允jywang@ccxi.com.cn柴文丽wlchai@ccxi.com.cn 从评级视角看“统借统还”在平台化债中的应用及推广可行性 要点 统借统还在本轮化债中的应用背景：统借统还模式过去常见于企业 集团内部，或应用于重大交通、棚改、扶贫等特定投资领域；“35号文”对统借统还进行突破，允许重点省份无股权关系的城投平台通过统借统还进行债券的借新还旧，为本轮地方化债开辟了新路径；但政策出台以来该模式尚未被广泛应用，除“24宏建01”的发行外，其他省份暂无类似的发债案例。 案例分析及从评级视角对统借统还在本轮化债中的关注点：“24宏建 01”的发行反映出统借统还参与化债的顺利实现依赖于政策支撑、发行方或增信方的强信用实力以及政府高度协调管控等要素特征，其实质是政府主导下的全省或区域内资源整合及再分配利用。基于评级视角来看，理论上弱资质平台的信用风险可能在参与主体中传递和蔓延，因此需关注参与各方的协调管控情况、债务主体关系认定及潜在附加条件。 对统借统还应用的展望：在本轮化债中，统借统还在特定条件下具有 可行性，整体来看暂不适合大范围推广，应主要作为现有化债手段的补充。统借统还的开展需要地方政府统筹资源并妥善协调安排，对借款方的履约能力有较高的要求，且应关注其带来的平台整合情况，避免滥用。 1中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论主要关注因素统借统还模式过去常见于企业集团内部，或应用于重大交通、棚改、扶贫等特定投资领域；“35号文”允许重点省份无股权关系的城投平台通过统借统还进行借新还旧，是对统借统还的一次突破，为本轮地方化债开辟了新路径；但政策出台以来该模式尚未被广泛应用。统借统还模式过去常见于企业集团内部。根据《财政部国家税务总局关于全面推开营业税改增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）规定，统借统还由一家企业担任统借主体，向金融机构借款或对外发行债券，并将取得的资金转借给其他主体，向其他主体收取债务本息。这是在财务集中管理背景下提升企业集团资金使用效率、降低企业集团整体融资成本的举措。在这种情况下，借款方和用款方通常存在股权关系，常见为母贷子还、子贷母还或联营、合营企业之间的统借统还，在集团化管理企业日常经营中的应用也较为普遍。此外，统借统还也会应用于重大交通、棚改、扶贫等特定基础设施投资领域，由辖区内高层级、强信用实力的企业作为贷款主体向政策性银行申请贷款，然后再转贷给相关实施主体，债务到期时由贷款主体归集资金统一偿还，此时借款方和用款方之间可能没有股权关系，主要通过政策引导、政府协调来统筹资金的使用和偿付。与企业集团内部的统借统还不同，“35号文”提出，“12个重点省份可在年度债券发行额度内进行统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度，允许省级城投发债偿还区县级平台的债券”，这是首次从政策层面明确了统借统还可以应用于无股权关系的城投平台的借新还旧，是对统借统还的一次突破，为地方化债开辟了新的路径。这意味着，理论上在城投平台债务总量不变的情况下，省内债券发行额度可以得到充分利用，发债困难的弱资质平台在强资质平台的支持下也可以借新还旧。但政策出台以来，除贵州省安顺市西秀区的新增发债主体贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（以下简称“宏应达建筑”）于2024年2月23日发行18.00亿元5年期的“24宏建01”，用于偿还同区域平台安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（以下简称“西秀黔城”）的存续债券“18西秀01”、“19西秀01”本金以外，其他重点省份暂未出现类似的发债案例，统借统还在本轮化债中尚未被快速广泛地运用。本文从“24宏建01”的发行入手，从评级视角重点讨论“35号文”允许的统借统还模式在平台化债中的应用及推广可行性。“24宏建01”的发行反映出统借统还参与化债的顺利实现依赖于政策支撑、发行方或增信方的强信用实力以及政府高度协调管控等要素特征，其实质是政府主导下的全省或区域内资源的整合及再分配利用。基于评级视角来看，理论上弱资质平台的信用风险可能在参与主体中传递和蔓延，因此需关注参与各方的协调管控情况、债务主体关系认定及潜在附加条件。 具体来看，“24宏建01”的案例呈现出以下特征： 第一，是在政策支撑和引导下进行的统借统还。不同于以往企业集团内部的统借统还，此次借款方宏应达建筑和用款方西秀黔城之间并无股权关系，两者的资金关系是在“35号文”的支撑和引导下发生的。从结果来看，2023年6月末西秀黔城存续债券尚余21.49亿元1，而到2024年3月7日时其存续债券已全部偿1为合并口径，系根据西秀黔城公开披露的2023年半年度财务报表计算得出，存续债券余额=应付债券+一年内到期的应付债券。 2 中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论还完毕，债券违约风险得到化解。第二，借款方的历史履约记录相对较好，用款方则发债困难。用款方西秀黔城的债务负担较重且负面舆情缠身，近年来多次出现主体信用级别和展望下调的情况，基本丧失债券市场再融资能力；而借款方宏应达建筑存续债务和负债规模较小，财务杠杆处于较低水平，且过往无不良履约记录，理论上具备一定的偿债能力和融资能力。第三，由高信用等级的省属企业提供增信措施。“24宏建01”由主体信用级别为AAA的贵州省省属企业贵州省国有资本运营有限责任公司提供无条件不可撤销连带责任保证担保，此举进一步降低了“24宏建01”的违约风险。第四，统借统还工作由地方政府高度协调管控。“24宏建01”的参与各方均有当地政府实际控制，由省属企业提供担保、同区域平台发债和拆借资金，因此“24宏建01”的发行是在贵州省政府和西秀区政府的统筹和协调下开展的。第五，融资成本大幅下降。“24宏建01”的票面利率仅为4.80%，远远低于“18西秀01”的7.80%和“19西秀01”的7.50%，是以低成本的融资置换高成本的融资，从而降低了西秀区平台的整体融资成本。“24宏建01”的成功发行证明统借统还模式在本轮化债中具有可行性。首先，统借统还可以弥合用款方信用水平与债券投资方风控需求之间的差距；其次，借助强资质平台和增信方的信用实力，可以降低弱资质平台的融资成本，缓解其付息压力；第三，统筹全省债券发行，便于债券集中管理，从而降低弱资质平台到期债券的兑付风险；第四，“35号文”还允许省级平台发债偿还区县级平台的债券，利好区县级平台的化债。从实质来看，“35号文”提到的统借统还是在政府主导下对全省或区域内资源的整合和再分配利用，一方面债券额度可以在省内不同平台之间进行分配调剂，更多地由资质较优的平台承接发债额度，避免额度浪费，优化全省债务结构；另一方面，债券额度在主体之间的调整也带动省内其他资源的流动，为了助力债券的顺利发行，各类资源或将向借款方倾斜。但是，由于借款方和用款方的不一致，从评级视角来看理论上弱资质平台的信用风险可能发生传递和蔓延，因此针对“35号文”允许的统借统还在化债中的应用，还需关注以下几点：第一，参与主体间的协调管控情况。统借统还需要多方主体进行协作，并对资金使用、收回、期限匹配等具有较高要求。因此，为降低治理管控的难度，过去借款方更倾向于将资金拆借给子公司或关联方，而无股权关系的主体间的统借统还则主要应用于扶贫、棚改等有政策加持的特殊场景。本轮化债中的统借统还，是将无股权关系的平台之间的资金关系进一步拓展到债券的借新还旧中，因此更需要加强政府对参与各方的协调管控，防范资金风险。第二，债务主体关系的认定。一般认为，存续债券是发行人的有息债务，但是在统借统还中借款方发行债券是为了偿还用款方的到期债务，其本息通常也约定由用款方实际偿还，加之借款方和用款方之间可能并不存在股权关系，债务不能在合并层面加以抵销，所以为准确反映地区和平台的实际债务压力，避免债务重复计算，应当对统借统还过程中的债权债务关系加以厘清。第三，统借统还的潜在附加条件。如上分析，此次统借统还主要由借款方公开发债承接无股权关系的用款方的债务，可能面临治理管控、债务认定等问题，为降低违约风险、避免损失，投资人可能希望债券添加增信措施，部分借款方和增信方则可能会以一定的附加条件作为开展统借统还的前提，因此需要关注具体的附加条件及其实现难度，考察附加条件和增信措施是否会实际增加地方政府和用款方的压力。 3 中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论在本轮化债中，统借统还在特定条件下具有可行性，整体来看暂不适合大范围推广，应主要作为现有化债手段的补充。统借统还的开展需要地方政府统筹资源并妥善协调安排，对借款方的履约能力有较高的要求，且应关注其带来的平台整合情况，避免资金滥用。“35号文”为平台间以统借统还的方式进行借新还旧提供了政策支持，“24宏建01”的发行则证明这一模式具有可行性，不排除未来一段时间内相关案例将陆续出现。但统借统还的开展需要地方政府统筹资源并妥善协调安排，对借款方的履约能力有较高的要求，且应关注其带来的平台整合情况，避免资金滥用，因此这一模式暂时不适合大范围推广，应主要作为现有化债手段的补充。首先，统借统还的开展需要地方政府统筹资源并妥善协调安排。一方面，统借统还需要省内具备一定的资源条件，既要有信用实力较强的发行主体或增信主体，也要有能够支撑债券顺利发行的相关资源，如合规的抵质押资产和底层项目资产等；另一方面，统借统还中偿债资金的归集依赖于地方政府强有力的协调和统筹，在保证统借统还顺利开展时需加强管控、防范风险。第二，统借统还对借款方的履约能力有较高的要求。由于统借统还存在信用风险的传递，加之用款方资质较弱且缺乏足够的偿债能力，可能存在偿债资金无法及时归还借款方的情形，进而增加借款方的流动性压力和违约风险，因而需要重点关注借款方的区域地位、资源协调能力、经营情况、盈利能力、偿债能力等因素以及外部支持和增信情况，对借款方偿债履约能力的要求较高。第三，统借统还将加速平台整合，在此类场景下的应用应严格遵循“实质重于形式”的原则。“35号文”允许统借统还发生在无股权关系的平台之间，此类借款人与用款人分离的模式依赖于第三方增信或外部强约束，实现难度相对较高，借款人亦面临较大的偿债风险，统借统还在化债中的应用演化或将表现为加速省内的平台整合与转型，将开展形式置于企业集团内部，以降低其实现难度及合规风险。应避免单纯为突破融资限制而进行的“貌合神离”式的股权整合，关注整合后的集团公司在业务、资金、人员和投融资等层面的治理管控情况，严格遵循“实质重于形式”的原则。第四，统借统还存在资金滥用和合规风险。“35号文”按分类清单制对传统城投平台进行债务融资管控，仅允许重点省份的“名单”内平台开展统借统还，一定程度上避免了各地对统借统还的滥用，但不排除部分企业利用政策局限性，通过非“名单”内企业或新组建的转型主体向“名单”内平台进行统借统还，变相增加传统城投平台实际的还本付息压力，因此需加强资金使用的审核与监管，避免滥用统借统还资金，避免增加化债负担和滋生合规风险。结论统借统还过去常见于企业集团内部，或公路建设、棚改、扶贫等特定投资领域。“35号文”将统借统还的应用拓展至无股权关系的城投平台间的借新还旧，是对这一模式的一次突破，为地方化债提供了新的思路。“24宏建01”的发行证明了这一路径的可行性。统借统还助力地方化债的顺利实现依赖于多项要素的支撑，其实质是政府主导的全省或区域内资源整合及再分配利用，理论上信用风险可能在参与主体间传递和蔓延，因此需关注各方的协调管控情况、债务主体关系的认定及潜在附加条件。展望统借统还的推广使用，在本轮化债中其具有特定的适用条件，暂时不适合大范围推广，应主要作为现有化债手段的补充，其开 4 中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论展需要地方政府统筹资源并妥善协调安排，对借款方的履约能力有较高的要求，且应关注其带来的平台整合情况，避免滥用。 5