固定收益周报：利率上行空间不大，或以波动为主

证券研究报告 固定收益报告 利率上行空间不大，或以低位波动为主 2024年03月25日 投资要点 固定收益周报（0318-0322） 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 13% 3% -7% -17% % 1M 3M 12M 上证指数 0.71 3.83 -7.33 中债综指 -0.10 0.54 0.78 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0311-0315）：债市出现调整， 短期或延续波动2024-03-20 2固定收益周报（0304-0308）：降准空间仍存， 债牛仍在路上2024-03-11 3固定收益周报（0226-0301）：“两会”影响或有 限，债市运行逻辑短期不变2024-03-05 央行公开市场净回笼170亿元，资金利率下行，资金面整体均衡。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金220亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为0亿，逆回购到期量为390亿元，MLF回笼资 金为0亿元，最终净回笼170亿元。 国债、国开收益率整体下行。截至3月22日，1年期国债收于1.76%，较上周末下行7BP；3年期国债收于2.07%，较上周末下行5.81BP；10年期国债收于2.31%，较上周末下行1.49BP。1年期国开债收于 1.91%，较上周末上行0.68BP，3年期国开债收于2.23%，较上周末下行3.92BP；10年期国开债收于2.42%，较上周末下行2.24BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行，短期限品种下行幅度较大。截至3月22日，中短票收益率方面，1年期AA+及1年期AA品种收益 率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行3.95BP、3.95BP。城投债方面，3年期AA+、7年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行4.72BP、4.46BP。 利率债方面，本周公布的1-2月经济数据显示，工业生产数据偏强，但地产和消费数据偏弱，周四央行副行长提及仍有降准空间，提振债市做多情绪，债市走势符合此前判断。利率展望，从经济基本面来看， 外贸持续改善，工业生产数据偏强，消费品价格表现较好，但地产对经济的拖累短期难改，未来一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小，但是利率在没有新的触发因素的情况下进一步下行空间亦有限，综合经济基本面和货币政策的考虑，预计在利率债发行扩大、经济数据、资金面波动等多种因素的影响下，债市利率或以震荡为主，10年期国债利率或处在2.3%到2.5%的区间内波动。 地产债方面，3月22日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，国常会指出，房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局，再次明确房地产行业的“支柱”地位。同时，国 常会指出，要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给。2024年开年以来，在地方被充分给予调控自主权的背景之下，一线城市与杭州等核心二线城市陆续放松限购政策，奠定了2024年政策宽松的基调。虽然政策端利好不断，但地产行业景气度仍未明显改善，维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况、地产销售情况以及涉险地产企业风险处置情况。 城投债方面，2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。本周城投债表现好于利率债，城投债信用利差进一步压缩，基于我们的判断，基准利率大幅反弹可能性较小，仍将以低位震荡为主，预计城投债收益率短期大幅回调可能较小，城投债利率亦或伴随基准利率波动。 风险提示：债券供给放量，地产销售低迷，通货膨胀上行。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001下行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周公布的1-2月经济数据显示，工业生产数据偏强，但地产和消费数据偏弱，周四央行副行长提及仍有降准空间，提振债市做多情绪，债市走势符合此前判断，截至3月22日，1年期国债收于1.76%，较上周末下行7BP；3年期国债收于 2.07%，较上周末下行5.81BP；10年期国债收于2.31%，较上周末下行1.49BP。 利率展望，从经济基本面来看，外贸持续改善，工业生产数据偏强，消费品价格表现较好，但地产对经济的拖累短期难改，未来一段时间债券明显的利空因素出现的概率较小，但是利率在没有新的触发因素的情况下进一步下行空间亦有限，综合经济基本面和货币政策的考虑，预计在利率债发行扩大、经济数据、资金面波动等多种因素的影响下，债市利率或以震荡为主，10年期国债利率或处在2.3%到2.5%的区间内波动。 地产债方面，3月22日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，国常会指出，房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局，再次明确房地产行业的“支柱”地位。同时，国常会指出，要进一步优化房地产政策，持续抓 好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给。2024年开年以来，在地方被充分给予调控自主权的背景之下，一线城市与杭州等核心二线城市陆续放松限购政策，奠定了2024年政策宽松的基调。虽然政策端利好不断，但地产行业景气度仍未明显改善，维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况、地产销售情况以及涉险地产企业风险处置情况。 城投债方面，3月5日，政府工作报告提出，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险。3月6日，财政部部长蓝佛安表示，地方债务风险得到整体缓解，在 高质量发展中逐步化债。2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。本周城投债表现好于利率债，城投债信用利差进一步压缩，基于我们的判断，基准利率大幅反弹可能性较小，仍将以低位震荡为主，预计城投债收益率短期大幅回调可能较小，城投债利率亦或伴随基准利率波动。 2货币市场 央行公开市场净回笼170亿元，资金利率下行，资金面整体均衡。公开市场操作方 面，本周央行逆回购投放资金220亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为0亿， 逆回购到期量为390亿元，MLF回笼资金为0亿元，最终净回笼170亿元。3月22日， R001收于1.90%，较上周末上行4.22BP；R007收于2.08%，较上周末上行9.91BP。 图1：R001下行、R007下行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 投放量回笼量净投放量 23-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-0224-03 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体下行。截至3月22日，1年期国债收于1.76%，较上周末下 行7BP；3年期国债收于2.07%，较上周末下行5.81BP；10年期国债收于2.31%，较上周末下行1.49BP。1年期国开债收于1.91%，较上周末上行0.68BP，3年期国开债收于2.23%，较上周末下行3.92BP；10年期国开债收于2.42%，较上周末下行2.24BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 周变动(BP，右）国债收益率（%） 0 -1.26-1.49-2 -2.85-4 -6 -5.81 -7.00-8 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0.68 周变动（BP，右）国开债收益率（%） -1.58 -2.24 -3.77 -3.92 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 1.5 中债国债到期收益率:1年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本周利率债总发行量与上周相比大幅上升，净供给量较上周大幅上升。本周利率债总发行规模为6606.74亿元，较上周大幅上升（上周为5385.33亿元）；本周净供给规模 为3400.26亿元，上周为724.79亿元，较上周大幅上升。国债发行规模为3730亿元，净 融资规模为2370.40亿元。地方政府债发行规模为1657.74亿元，净融资规模为260.86亿 元。政金债发行规模为1219亿元，净供给规模为450亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 12,000 总发行量总偿还量净融资额 6,000 0 -6,000 2024-03-18 2024-03-11 2024-03-04 2024-02-26 2024-02-19 2024-02-12 2024-02-05 2024-01-29 2024-01-22 2024-01-15 2024-01-08 2024-01-01 2023-12-25 2023-12-18 2023-12-11 2023-12-04 2023-11-27 2023-11-20 2023-11-13 2023-11-06 2023-10-30 2023-10-23 -12,000 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体下行，短期限品种下行幅度较大。截至3月22 日，中短票收益率方面，1年期AA+及1年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行3.95BP、3.95BP。城投债方面，3年期AA+、7年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行4.72BP、4.46BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，B