水电板块最后洼地，看好低协方差行情扩散

黔源电力(002039.SZ) 公用事业|电力公司深度 2024年02月21日 投资要点： 买入（首次覆盖）——水电板块最后洼地看好低协方差行情扩散 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 估值体系升级进行时，看好低协方差行情扩散。近年来，以长江电力为代表的水电龙头走势超过市场预期，我们认为超额收益来主要自低协方差资产重估，折现率下降带动估值水平持续攀升。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300，但是同为水电的黔源电力表现却不尽人意。站在当前时点，我们认为水电板块的低协方差资产重估尚未结束。通过多维对比可以发现，公司的资产质量并不显著逊色于水电龙头，目前估值水平处于水电板块的绝对洼地，有望享受扩散行情。 小而美的区域水电公司，华电集团唯一水电上市平台。公司为华电集团唯一水电上市平台，电力资产全部位于贵州，资产负债表简洁清爽，固定资产占总资产的比例超过90%：截至2023年底运水电总装机323.1万千瓦，权益装机182.8万千瓦，加权平均权益占比56.5%；同时依托水电资源发展水光一体化业务，已投运光照、董箐、马马崖三个光伏项目合计装机75万千瓦，在建镇宁坝草光伏一期20万千瓦。 经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。 从现金流去向来看，公司绝大部分自由现金流用于还债，资本开支非常克制。在现金流远好于净利润的背景下，公司分红率较低（2022年31%）主要系过去几年保持了高强度还债节奏，同时进行了大比例债务置换，2016年至今财务费用降幅超过2亿元，成为公司最主要的利润增长点。公司资本开支非常克制，仅在2020年双碳战略提出初期，集中开发75万千瓦水光一体化项目，公司2023年前三季度资本开支仅有1.3亿元，2023年9月底在建工程仅为3.29亿元。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红，如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。 在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.34亿元，以公司最新市值60亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达12.2%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值即可超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算（考虑到来水波动性，高于龙头水电），公司合理市值可超过120亿元。分子端来看，贵州水电开发殆尽，其他能源禀赋先天不足的问题格外突出，电力供需趋紧有望为公司估值重塑提供基本面支撑。 盈利预测与估值：我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为2.49（业绩预告）、5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE24、12、11、11。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。 股票数据： 2024年2月20日 盈利预测与估值 收盘价（元） 14.07 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一年内最高/最低（元）16.16/12.76 营业总收入（百万元） 2036 2613 1913 2668 2753 总市值（亿元）60 同比增长率（%） -23.2% 28.3% -26.8% 39.5% 3.2% 基础数据：2023年9月30日 归母净利润（百万元） 234 414 249 501 538 总股本(亿股)4.28 同比增长率（%） -47.1% 76.7% -39.8% 100.9% 7.5% 总资产（亿元）166.4 每股收益（元/股） 0.55 0.97 0.58 1.17 1.26 净资产（亿元）66.62 毛利率（%） 53.7% 55.9% 49.9% 55.1% 55.0% 每股净资产（元）8.98 ROE（%） 7.3% 11.9% 6.6% 11.9% 11.7% 市净率PB1.57 市盈率 24 12 11 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为2.49（业绩预告）、5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE24、12、11、11。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，首次覆盖，给予“买入”评级。 按照权益现金流折现，在7%的保守折现率下，公司合理市值即可超过100亿元。在中性的6%折现率下，公司合理市值可超过120亿元，具有翻倍空间。在乐观的5% 折现率下，公司合理市值接近150亿元，空间处于水电板块第一梯队。 关键假设 假设公司未来几年电价整体稳定，未来几年水电发电量参考2018-2022年均值水平（88.1亿千瓦时），预计2023-2026年水电发电量分别为61.3、86.8、88.1和88.1亿千瓦时。 投资逻辑要点 从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。为水电的黔源电力表现却不尽人意，虽然相较沪深300仍有相对收益，但是绝对收益为负。 我们认为站在当前时点，水电板块的低协方差资产重估尚未结束。本文主要通过多维对比的方式，论证公司的资产质量并不显著逊色于水电龙头，目前估值水平处于水电板块的绝对洼地，有望享受“四水两核”的扩散行情。 核心风险提示 公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。 目录 引言：估值体系升级进行时看好低协方差行情扩散6 1.小而美的现金奶牛净现比位列水电板块首位7 2.水电板块的绝对洼地供需趋紧提供基本面支撑13 3.盈利预测及估值16 图表目录 图1：2023年以来黔源电力与四水两核、沪深300走势对比6 图2：截至2023年9月底公司股权结构8 图3：公司电站分布图（红色字体为公司旗下电站，蓝色字体为乌江水电旗下电站）8 图4：黔源电力归母净利润及现金流情况（亿元）9 图5：主要水电公司现金流/净利润情况9 图6：主要水电公司折旧/营业收入10 图7：主要水电公司水电利用小时10 图8：主要水电公司净利率情况10 图9：主要水电公司不考虑折旧的净利率情况10 图10：主要水电公司财务费用率（财务费用/营业收入）11 图11：黔源电力总负债与财务费用情况（亿元）11 图12：黔源电力偿还债务情况（亿元）11 图13：黔源电力资本开支情况（亿元）11 图14：主流水电公司ROE情况（净利润/净资产）13 图15：主流水电公司（净利润+折旧）/净资产情况13 图16：黔源电力与主流水电公司PB对比14 图17：贵州近年新增电源情况（万千瓦）15 图18：贵州近年火电、水电利用小时情况15 表1：黔源电力电力装机情况（万千瓦）7 表2：黔源电力权益现金流计算（亿元，水电资产加权平均权益占比56.5%）12 表3：贵州、云南、四川发电量结构对比（2023年数据，亿千瓦时）14 表4：公司旗下电站上网电价情况（元/千瓦时，含税，2019年电价调整系增值税影响） ...................................................................15 表5：主要水电公司DCF折现16 表6：公用事业重点公司估值表（元，元/股，长江电力来自华源证券预测，其余来自wind 一致预期）16 表7：公司利润表预测（百万元）16 表8：公司资产负债表预测（百万元）17 表9：公司现金流量表预测（百万元）18 引言：估值体系升级进行时看好低协方差行情扩散 近年来，以长江电力为代表的水电龙头走势超过市场预期，我们在2024年1月发布的报告《电力板块复盘与展望：关注低协方差组合》以及公司深度《长江电力：低协方差资产重估水电龙头的预期差与底层逻辑》中均有系统性阐述。 简而言之，我们认为水电板块盈利模型过于透明，分子端很难有持续的预期差，财务费用下降、投资收益增长、折旧到期等固然可以带来业绩增长，但是无法提供超额收益。水电板块的超额收益来自低协方差资产重估，折现率下降带动估值水平持续攀升。 首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，减少了大部分管理层风险。因此，水电的特性就是“全方位的低协方差”，市场此前并没有对该属性充分定价。当外部环境发生变化时，很多市场原本认为的“低风险、高增长”资产逐渐掉队，水电龙头的低协方差属性逐渐凸显。 从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。然而，同为水电的黔源电力表现却不尽人意，虽然相较沪深300仍有相对收益，但是绝对收益为负，显然未受到“低协方差行情”的垂青。 图1：2023年以来黔源电力与四水两核、沪深300走势对比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 黔源电力长江电力华能水电国投电力川投能源中国核电中国广核沪深300 资料来源：wind，华源证券 我们分析原因包括两方面：其一，低协方差资产重估本质上是分母端逻辑，更多通过大资金的配置潮流实现，因此往往是先涨大票，小票需要等大票涨完后提供“估值锚”。 其二，长期以来，由于业绩波动大，且所在流域并非知名大河，黔源电力并不在主流水电投资者的视野中，市场对公司存在一定偏见。 本文主要通过多维对比的方式，证明黔源电力的资产质量并不显著逊色于水电龙头，目前估值水平处于水电板块的绝对洼地，有望享受“四水两核”的扩散行情。 1.小而美的现金奶牛净现比位列水电板块首位 从股票简称即可看出，公司电力资产全部位于贵州，分布于三岔河（乌江支流）、北盘江（珠江支流）、芙蓉江（乌江支流）三个流域上。截至2023年底，公司在运水电总装 机323.1万千瓦，权益装机182.8万千瓦，加权平均权益占比56.5%，其中最核心的资产 为北盘江三个电站（光照100万千瓦、董箐88万千瓦、马马崖55.8万千瓦，权益占比51%）。 同时，公司依托水电资源发展水光互补项目，2020年以来与贵州关岭、镇宁、晴隆、六盘水市水城区签订合作协议，合计规划建设光伏规模5.3GW。目前已围绕龙头电站投运光照、董箐、马马崖三个光伏项目合计装机75万千瓦（均为2021年投产），在建镇宁坝 草光伏一期20万千瓦。 表1：黔源电力电力装机情况（万千瓦） 状态 电站 流域 持股比例 总装机 权益装机 在运 普定电站 三岔河 100% 8.4 8.4 在运 引子渡电厂 三岔河 100% 36 36 在运 善泥