煤电一体化盈利稳定 股息率价值凸显

内蒙华电(600863.SH) 公用事业|电力公司深度 2024年2月18日 买入（首次覆盖）——煤电一体化盈利稳定股息率价值凸显 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 市场表现： 内蒙华电沪深300 相关研究 股票数据：2024年2月8日 收盘价（元）4.14 一年内最高/最低（元）4.22/3.09 华能集团旗下煤电一体化公司，现有煤炭自供率超过50%，未来将进一步提升至60%，盈利稳定性增强。公司为华能集团旗下内蒙地区火电公司，截至2023年底控股在运装机容量为1322.62万千瓦，其中火电机组装机容量为1140万千瓦，新能源装机182.62万千瓦，拥有在运煤炭产能1200万吨。2023年公司煤炭产量1326.2万吨，全年煤电发电量572.5亿千瓦时，按照5000大卡计算，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022年提高近10个百分点。2023年6月，公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，如果核增完成，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强。 火电机组均位于内蒙古，60%在蒙西消纳，40%外送华北，蒙西地区高耗能产业占比高，华北地区基准电价高，公司电价水平不低，且具备向上弹性。公司煤电机组均位于内蒙古地区，其中超过40%的火电机组所发电量外送华北，外送电价按照批复电价和落地端的上涨进行倒推，由于华北地区基准电价较高，公司整体电价水平并不低，另一方面，2021年深化电力体制改革方案提出，煤电市场化交易浮动范围提高为上下20%，高耗能企业市场交易电价不受限制，内蒙古地区高耗能占比接近50%，电价具备上涨弹性。 十四五末规划新能源装机10GW，未来几年新能源装机有望持续扩张，为公司带来十足成长性。公司现有在运新能源装机1.8GW，在建待建装机1GW，新能源过去两年年均盈利3-3.5亿元。展望未来，公司坐拥内蒙古优质风光资源，有望同时受益于地方政策和集团的双重规划实现快速发展。一方面，内蒙古规划全区完成灵活性改造2000千瓦，同时提出进行灵活性改造换取新能源指标，公司火电机组均位于内蒙古，有望充分受益于该政策持续获取新能源项目；另一方面，公司大股东北方联合电力规划十四五新增新能源装机20GW以上，内蒙华电占据北方公司资产规模55%，有望贡献其新能源增量中的至少半壁江山（10GW），过去几年公司忙于煤炭产能核增等事宜，未来几年新能源装机有望持续扩张，为公司带来十足成长性。 公司承诺分红率70%，预估2023-2025年股息率5%-7%。公司自1994年上市以来分红持续性较高，除亏损年份外基本都给予股东现金红利，2018年以来每股红利维持在0.1元/股及以上。2019年公告提出三年分红规划，提出分红率不低于70%，2021年4月，公司再次发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022年公司现金分红0.16元/股，现金分红比例70%（扣除永续债）。2023-2024年我们预计公司分红率至少70%，假设2025年分红率维持70%，测算公司2023-2025年股息率分别为5.2%、6.5%、7.3%（扣除永续债利息），股息率价值凸显。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入227.75、233.58、244.58亿元，同比增长率分别为-1.3%、2.6%、4.7%，实现归母净利润分别为21.46、26.24、29.37亿元，同比增长率分别为21.8%、22.3%、11.9%，当前股价对应的PE分别为13、10、9倍。考虑到公司煤电一体发展的业务特性，我们选取中国神华、京能电力、陕西煤业作为可比公司进行估值，公司估值低于可比公司估值，而且按照公司分红承诺，我们预计2023-2024年公司分红率70%，假设2025年维持70%，测算公司2023-2025年股息率分别为5.2%、6.5%、7.3%（扣除永续债利息），股息率价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电价下降幅度超预期，外送电量不及预期，新能源新增装机不及预期 总市值（亿元） 270 盈利预测与估值 基础数据： 2023年9月30日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总股本(亿股) 65.27 营业总收入（百万元） 18934 23066 22775 23358 24458 总资产（亿元）408.4 同比增长率（%） 19.30% 21.8% -1.3% 2.6% 4.7% 净资产（亿元）223.0 归母净利润（百万元） 452 1762 2146 2624 2937 每股净资产（元）2.42 同比增长率（%） 34.10% 289.8% 21.8% 22.3% 11.9% 市净率PB1.71 每股收益（元/股） 0.07 0.27 0.33 0.40 0.45 毛利率（%） 10.0% 17.6% 23.2% 25.0% 26.4% ROE（%） 0.6% 9.8% 11.4% 13.2% 14.0% 市盈率 59.8 15.3 12.6 10.3 9.2 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 公司为华能集团旗下煤电一体化公司，现有煤炭自供率超过50%，未来将进一步提升至60%，盈利稳定性较强。我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入227.75、233.58、244.58亿元，同比增长率分别为-1.3%、2.6%、4.7%，实现归母净利润分别为21.46、26.24、29.37亿元，同比增长率分别为21.8%、22.3%、11.9%，当前股价对应的PE分别为13、10、9倍。考虑到公司煤电一体发展的业务特性，我们选取中国神华、京能电力、陕西煤业作为可比公司进行估值，公司估值低于可比公司估值，而且按照公司分红承诺，我们预计2023-2024年公司分红率70%，假设2025年维持70%，测算公司2023-2025年股息率分别为5.2%、6.5%、7.3%（扣除永续债利息），股息率价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）假设新增300万吨煤炭产能陆续达产，2024-2025年煤炭产能分别为1350、 1500万吨，产能利用率分别为110%、105%，煤炭产量分别为1485、1575万吨，而自供部分保持稳定，煤炭销售量分别为778、868万吨 2）2024-2025年新增风电装机分别为60、50万千瓦，新增光伏装机分别为47、 100万千瓦，上网电价均为标杆电价0.24元/千瓦时（含税） 投资逻辑要点 公司为华能集团旗下内蒙地区煤电一体化公司，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022年提高近10个百分点，未来随着进一步核增300万吨煤炭产能达产，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性将进一步增强。 自上市以来公司分红持续性较高，除亏损年份外基本都给予股东现金红利，2018年以来每股红利维持在0.1元/股及以上，2021年公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022年公司现金分红0.16元/股，现金分红比例70%（扣除永续债）。2023-2024年我们预计公司分红率至少70%，假设2025年分红率维持70%，测算公司2023-2025年股息率分别为5.2%、6.5%、7.3%（扣除永续债利息），股息率价值凸显。 核心风险提示 电价下降幅度超预期，外送电量不及预期，新能源新增装机不及预期 目录 1.华能集团旗下内蒙电力平台煤电一体快速发展5 2.煤电一体化经营盈利稳定股息率价值凸显7 3.盈利预测及估值9 图表目录 图图1：公司平均销售电价（元/千瓦时，不含税）6 图2：公司新能源业务利润情况（单位：亿元）7 图3：公司自上市以来的分红情况8 表1：公司在运控股及参股火电厂主要情况5 表2：公司控股在运新能源装机情况6 表3：2023年公司煤炭自供率测算7 表4：公司近两次分红规划承诺8 表5：公司核心假设9 表6：可比公司估值（单位：亿元）9 表7：内蒙华电预测利润表（单位：亿元）10 表8：内蒙华电预测资产负债表（单位：亿元）11 表9：内蒙华电预测现金流量表（单位：亿元）12 1.华能集团旗下内蒙电力平台煤电一体快速发展 华能集团旗下内蒙地区火电公司，业务包括火电、新能源、煤炭。公司为华能集团旗下内蒙地区火电公司，公司第一大股东为北方联合电力（华能集团持股70%），拥有公司51.1%的股权。截至2023年底，公司拥有控股在运装机容量为1322.62万千瓦，其中火 电机组装机容量为1140万千瓦，新能源装机182.62万千瓦，自从2022年魏家峁煤炭核 增完成之后，公司拥有在运煤炭产能1200万吨。 火电机组均位于内蒙古，60%在蒙西消纳，40%外送华北（按控股装机占比）。截至2023年底，公司全部火电发电资产位于内蒙古自治区境内，根据发电送出情况包括蒙西地区和华北地区。控股火电业务中，上都、上都第二发电有限责任公司、魏家峁电厂外送华北电网，总装机容量达504万千瓦，其中上都电厂为“点对网”，魏家峁为特高压交流直 送；其余控股火电发电厂上蒙西电网，总装机容量达636万千瓦。此外，公司还参股了大唐集团、京能集团等部分位于内蒙古区域的电厂项目，主要外送京津唐区域。 表1：公司在运控股及参股火电厂主要情况 电厂 装机容量（万千瓦） 股权比例 消纳地点 状态 内蒙古聚达发电有限责任公司 120 100% 蒙西 在运 丰镇发电厂 80 100% 蒙西 在运 乌海发电厂 66 100% 蒙西 在运 内蒙古丰泰发电有限公司 40 45% 蒙西 在运 内蒙古蒙达发电有限责任公司 132 53% 蒙西 在运 控股火电项目 内蒙古京达发电有限责任公司 66 40% 蒙西 在运 和林发电厂 132 51% 蒙西 在运 内蒙古上都发电有限责任公司 240 51% 外送华北 在运 内蒙古上都第二发电有限责任公司 132 51% 外送华北 在运 魏家峁电厂一期 132 100% 外送华北 在运 合计 1140 托克托发电厂 360 15% 外送华北 在运 托克托第二电厂 312 15% 外送华北 在运 重大参股火电项目 岱海电厂 243 49% 外送华北 在运 国华准格尔 132 30% 在运 华电包头东华热电 60 25% 在运 资料来源：公司公告，华源证券 蒙西地区高耗能产业占比高，华北地区基准电价高，公司电价水平不低，且具有较高的向上弹性。虽然公司煤电机组均位于内蒙古地区，但超过40%的火电机组所发电量外送华北，其电价按照批复电价和落地端的上涨进行倒推，由于华北地区基准电价较高，公司整体电价水平并不低，另一方面，2021年深化电力体制改革方案提出，煤电市场化交易浮 动范围提高为上下20%，高耗能企业市场交易电价不受限制，内蒙古地区高耗能占比接近50%，电价上涨弹性较高。 图1：公司平均销售电价（元/千瓦时，不含税） 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2020 2021 2022 2023 公司平均销售电价（不含税） 资料来源：公司公告，华源证券 注：公司平均销售电价包含火电和新能源，但新能源占比较低 煤炭产能进一步核增至1500万吨，公司煤炭供应能力进一步提升。2021年10月公 司魏家峁煤矿二期600万吨产能得到核准，公司核准产能从600万吨增加至1200万吨， 2022年二期产能陆续落地，当年实现煤炭产量872万吨，2023年实现煤炭产量1326万吨，煤炭产销率达105%，2023年6月，公司发布公告称经国家矿山安全监察局研究决定，同意魏家峁露天煤矿