策略专题报告：A股再临3000点，股息率凸显A股当下价值

证券研究报告|策略专题报告 2024年06月23日 A股再临3000点，股息率凸显A股当下价值 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 相关研究1.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0617-0621） 2024-06-22 2.【华西策略】当前环境下，如何分析市场是“相对底部区间”——华西策略周报 2024-06-16 3.【华西策略】以史为鉴，A股成交处于7000-8000亿元，后市如何演绎——华西策略专题 2024-06-07 策略专题报告 投资要点: 一、年初至今，估值是A股上涨的主要驱动力。拆解2024年以来盈利、估值对指数涨跌幅的贡献来看，我们观察到今年以来上证50和沪深300指的上涨驱动力主要来自估值，核心因素在于随着地产政策的陆续出台，资本市场对地产领域风险的担忧出现缓和。从A股指数估值来看，2月5日至今，除创业板指和深证成指外，多数指数市盈率上行至近三年中位数附近。从风险溢价来看，目前万得全A风险溢价约3.9%，相比2月高点有所回落，但仍处于近三年均值+1倍标准差上方。 二、宏观经济弹性不足，是制约风险偏好的核心因素。从5月数据来看，国内经济仍受到有效需求不足的制约，核心在于房地产市场仍在磨底，通胀水平持续低迷。我们多次强调，PPI同比企稳转正是A股重拾盈利预期弹性的重要因素。后续风险溢价能否明显下行，重点关注三方面：一是地产政策效果验证，如新房成交、核心城市房价走势、新增居民中长期信贷等；二是三中全会是否出台超预期改革措施；三是七月底的政治局会议对下半年宏观经济政策定调。 三、新“国九条”引导“耐心资本”持续入市，有助稳定资本 市场。“耐心资本”，又称之为“长期资本、长线资本、战略资本、长钱”等，具备“放眼长期、资金稳定、高容忍度、稳定市场”的特征。6月19日的2024年陆家嘴论坛中，证监会、国家金融监管总局和外汇管理局均提及支持壮大耐心资本，中长期看保险资金、社保基金等有望持续入市。“国家队”资金方面，去年底至今，“国家队”多次发布公告增持四大行股份、买入ETF等。近期A股、港股市场波动有所放大，国新投资在6月19日认购中证国新港股通央企红利ETF首发份额，传递维护资本市场平稳运行的信号，市场情绪得到有效提振。四、投资策略：低利率环境延续，股息率凸显A股当下价值。 5月下旬以来A股转向震荡休整，核心在于基本面数据验证期，宏观经济弹性不足制约风险偏好。当前A股多数宽基指数估值已修复至近三年中位数附近，后续市场风险偏好进一步抬升需要等待新催化，重点关注地产数据验证、二十届三中全会和七月底政治局会议定调。股息率方面，最新沪深300股息率3.26%，高于十年期国债收益率的2.26%，红利资产仍具备较好配置价值。资金面来看，2024陆家嘴论坛上监管层多次强调“壮大耐心资本”，后续保险资金、社保基金等有望成为增量资金的重要来源，因此对后市不必过度悲观，全年A股有望在震荡中逐步上移。风格方面，在低利率和资产荒环境下，高股息资产仍是中长期资金配置的重要方向。 风险提示:政策效果不及预期、国内经济大幅波动、地缘政治风险等。 正文目录 1.年初至今，估值是A股上涨的主要驱动力3 2.宏观经济弹性不足，是制约风险偏好的核心因素4 3.新“国九条”引导“耐心资本”持续入市，有助稳定资本市场6 4.投资策略：低利率环境延续，高股息仍具备配置价值8 5.风险提示8 图表目录 图12024年以来盈利、估值对指数涨跌幅的贡献（%）3 图2年初至今，大盘表现好于小盘3 图3年初至今，价值表现好于成长3 图4A股主要指数PE（TTM）4 图55月制造业PMI低于荣枯线5 图6物价水平低迷（%）5 图71-5月，房地产投资增速降幅扩大5 图8各线城市二手房价格指数同比降幅扩大（%）5 图9政策利率维持平稳（%）5 图101年期、5年期LPR利率（%）5 图11万得全A风险溢价6 图12“耐心资本”高频次被官方提及7 图13“耐心资本”的特征7 图14“国家队”入市公告7 1.年初至今，估值是A股上涨的主要驱动力 回顾2024年以来行情，A股红利、大盘风格大幅跑赢市场。在主要宽基指数中，上证50和沪深300指数偏强，中证2000、中证1000和科创50指数偏弱。5月下旬至今，A股主要指数呈现缩量调整态势，其中科创50跌幅较小，微盘股指数、中证2000指数领跌，上证指数再度来到3000点附近，接近年初位置。 年初至今，估值是A股上涨的主要驱动力。拆解2024年以来盈利、估值对指数涨跌幅的贡献来看，我们观察到今年以来上证50和沪深300指的上涨驱动力主要来自估值，其核心因素在于随着地产政策的陆续出台，资本市场对地产领域风险的担忧出现缓和。 当前A股估值修复至什么位置？从A股指数估值来看，2月5日（当日沪指一度触及2635点）至今，除创业板指和深证成指外，多数指数市盈率已上行至近三年 中位数附近，因此后续。具体来看，上证指数和科创50市盈率高于近三年中位数，中证500、中证1000和沪深300指数市盈率位于近三年40%-50%分位区间，而创业板指市盈率分位数仅位于近三年7%分位。 图12024年以来盈利、估值对指数涨跌幅的贡献（%） 资料来源：Wind、华西证券研究所，截至6月21日 图2年初至今，大盘表现好于小盘图3年初至今，价值表现好于成长 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图4A股主要指数PE（TTM） 资料来源：Wind、华西证券研究所 2.宏观经济弹性不足，是制约风险偏好的核心因素 从5月数据来看，国内经济仍受到有效需求不足的制约。5月制造业PMI再度回落至荣枯线下方，经济景气度环比下行；房地产市场仍处于调整过程中：1-5月房地产开发投资同比-10%，较前值降幅扩大。房价方面，各线城市二手房价格指数同比降幅扩大。物价方面，PPI已连续20个月负增长。通胀低迷一方面推升实际利率，另一方面压制A股企业盈利。我们多次强调，PPI同比企稳转正是A股重拾盈利预期弹性的重要因素。 国内货币政策方面，降息面临内外部“双重约束”。自23年10月以来，MLF和LPR利率已连续10个月维持不变，主要是面临内外部双重约束。从内部看，银行净息差继续收窄。2024年一季度，国内商业银行净息差为1.54%，较23年四季度进一步下降15个基点，续创历史新低，影响银行可持续服务实体经济的能力；从外部 看，中美利差持续倒挂，人民币面临贬值压力。央行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛表示，“将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”，意味着三季度仍有降息空间，但面临一定约束。 宏观经济弹性不足，是制约风险偏好的核心因素。从风险溢价来看，目前万得全A风险溢价约3.9%，相比2月5日的高点有所回落，但仍处于近三年均值+1倍标准差上方。后续风险溢价能否明显下行，重点关注三方面：一是地产政策效果验证，如新房成交、核心城市房价走势、新增居民中长期信贷等；二是三中全会是否出台超预期改革措施；三是七月底的政治局会议对下半年宏观经济政策定调。 图55月制造业PMI低于荣枯线图6物价水平低迷（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图71-5月，房地产投资增速降幅扩大图8各线城市二手房价格指数同比降幅扩大（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图9政策利率维持平稳（%）图101年期、5年期LPR利率（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图11万得全A风险溢价 资料来源：Wind、华西证券研究所 3.新“国九条”引导“耐心资本”持续入市，有助稳定资本市场 “耐心资本”，又称之为“长期资本、长线资本、战略资本、长钱”等，具备“放眼长期、资金稳定、高容忍度、稳定市场”的特征。官方较早提及“耐心”资本是在2022年8月科技部等六部门印发的《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》中，文件中提出“培育一批‘耐心’资本，为开展场景创新的科技企业提供融资支持”。2023年，全国社保基金理事会、国务院国资委、证监会等多次提及“耐心资本”。2024年4月，“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及：“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。新“国九条”中也重点指出，“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。提升企业年金、个人养老金投资灵活度。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。” 6月19日的2024年陆家嘴论坛中，证监会、国家金融监管总局和外汇管理局均提及耐心资本。证监会主席吴清表示“要壮大耐心资本，将积极创造条件吸引更多中长期资金进入资本市场”；国家金融监管总局局长李云表示“壮大保险资金，有利于培育‘耐心资本’、推动保险机构坚持长期投资、稳健投资、价值投资，探索开展长周期考核”；国家外汇管理局局长朱鹤新也表示，“将进一步简化和完善合格境外机构投资者资金管理，支持壮大耐心资本”等。中长期看，保险资金、社保基金等有望持续入市，有助稳定资本市场。 “国家队”资金方面，2023年10月至今，“国家队”多次发布公告，增持四大行股份、买入ETF等，并明确指出将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。近期A股、港股市场波动有所放大，国新投资在6月19日公告称，认购了其与广发基金、南方基金、景顺长城基金等头部机构合作推出的中证国新港股通央企红利ETF首发份额。公告发布后，市场情绪得到提振，当日港股市场明显上涨。 图12“耐心资本”高频次被官方提及 资料来源：中国政府网、证监会、华西证券研究所 图13“耐心资本”的特征 资料来源：Wind、华西证券研究所 图14“国家队”入市公告 时间国家队名称公告 2023年10月11日中央汇金 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行分别发布公告，控股股东汇金公司增持其A股股份，并拟在 未来6个月内以自身名义继续在二级市场增持。汇金公司分别增持工商银行约2761.20万股，增持农业银行3727.22万股，增持中国银行2488.79万股，增持建设银行约1838万股。本次增持后，汇金公司对四大行的持股比例均提高了0.01个百分点。 2023年10月23日中央汇金中央汇金在官网发布公告称，当日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持。 2023年12月1日国新投资中国国新控股有限责任公司发布公告称，“旗下国新投资有限公司增持中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持”。 中央汇金公司充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围， 2024年2月6日中央汇金 2024年6月19日国新投资 并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。 国新投资公告称，6月19日认购了其与广发基金、南方基金、景顺长城基金等头部机构合作推出的中证国新港股通央企红利ETF首发份额，此举传递出坚定看好港股央企上市公司长期价值的积极信号，同时也彰显了国有资本运营公司在维护央企市场价值，提升港股央企上市公司定价权方面的责任担当。 资料来源：Wind、华西证券研究所 4.投资策略：低利率环境延续，股息率凸显A股当下价值 5月下旬以来A股转向震荡休整，核心在于基本面数据验证期，宏观经济弹性不足制约风险偏好。估值方面，目前A股多数宽基指数市盈率已修复至近三年中位数附近；股息率方面，截至6月21日，沪深300股息率3.26%，高于十年期国债收益率的2.26%，红利资产仍具备较好配置价值；风险溢价方面，当前万得全A风险溢价处于近三年相对高位，后续市场风险偏好进一步抬升需要等待新催化，重点关注地产数据验证、