公司点评：氧化铝量利齐升促业绩增长，海外产业链再延伸

4月29日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收72.24亿元， 环比+0.98%，同比+5.70%；归母净利8.51亿元，环比-36.11%， 同比+63.99%；扣非归母净利8.31亿元，环比+29.98%，同比+62.91% 氧化铝量价齐升、铝产品利润空间上涨驱动Q1业绩增长。1Q24 澳大利亚氧化铝均价366.69美元/吨，环比+8.87%，23年公司印尼200万吨氧化铝项目全面达产，Q1氧化铝销量提升、售价上涨，叠加铝产品利润空间扩大，公司Q1营收环比+0.98%至72.24亿元，毛利润环比+12.65%至16.06亿元，毛利率环比+1.89个百分点至22.23%，归母净利8.51亿元，环比-36.11%，主因4Q23公司收到电解铝指标转让款造成归母净利基数较高，Q1公司扣非归母净利环比+29.98%至8.31亿元，公司经营业务盈利能力增强。 现金流状况显著改善。受益于Q1印尼氧化铝销量增加、售价上涨 人民币(元)成交金额(百万元) 及铝产品利润空间扩大带来的销售产品收到的现汇增加，公司Q1 经营活动净现金流入11.57亿元，环比+6.54%，公司现金流状况显著改善。 规划200万吨氧化铝扩建项目，海外产业链布局持续扩张。公司 印尼氧化铝200万吨项目23年全面达产，为进一步提升印尼铝土 矿产附加值，公司拟再于于印尼工业园内以年产100万吨氧化铝 为单位，分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施， 投资金额约63亿元人民币，两期建设共2.5年。当前公司正在印 尼建设25万吨电解铝产能，上述氧化铝项目投产后不仅能满足电解铝生产需求、进一步完善公司海外铝产业链布局，还能增加矿产附加值，满足当地消费需求。同时公司营收规模及盈利能力将得到进一步提升，增强公司在国际市场竞争力。 4.00 2.00 230504 230804 231104 240204 成交金额南山铝业沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 我们预计公司24-26年营业收入分别为319/345/383亿元，归母净利润分别为38.19/41.39/46.39亿元，EPS分别为0.33/0.35/0.40元，对应PE分别为10.33/9.53/8.50倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,725 34,951 28,844 31,851 34,473 38,313 货币资金 18,273 20,875 26,388 27,856 28,013 27,344 增长率 21.7% -17.5% 10.4% 8.2% 11.1% 应收款项 4,731 4,917 5,858 5,699 6,168 6,855 主营业务成本 -21,650 -27,644 -22,977 -24,556 -26,536 -29,396 存货 6,429 6,436 6,272 6,055 6,543 7,248 %销售收入 75.4% 79.1% 79.7% 77.1% 77.0% 76.7% 其他流动资产 1,263 1,766 1,409 1,484 1,557 1,663 毛利 7,075 7,307 5,867 7,294 7,937 8,917 流动资产 30,697 33,994 39,926 41,095 42,282 43,110 %销售收入 24.6% 20.9% 20.3% 22.9% 23.0% 23.3% %总资产 48.6% 52.5% 58.0% 56.7% 54.9% 52.7% 营业税金及附加 -258 -264 -237 -261 -283 -314 长期投资 568 601 701 701 701 701 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 29,160 27,304 25,116 27,762 31,073 35,049 销售费用 -290 -291 -264 -292 -316 -351 %总资产 46.2% 42.2% 36.5% 38.3% 40.4% 42.8% %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 2,444 2,425 2,412 2,473 2,522 2,563 管理费用 -854 -958 -858 -947 -1,025 -1,139 非流动资产 32,481 30,732 28,889 31,349 34,709 38,726 %销售收入 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 51.4% 47.5% 42.0% 43.3% 45.1% 47.3% 研发费用 -1,374 -1,486 -1,273 -1,406 -1,522 -1,691 资产总计 63,178 64,726 68,815 72,444 76,991 81,836 %销售收入 4.8% 4.3% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 8,445 7,362 7,636 7,788 8,284 8,281 息税前利润（EBIT） 4,300 4,307 3,235 4,388 4,791 5,421 应付款项 4,336 4,334 3,624 4,254 4,597 5,092 %销售收入 15.0% 12.3% 11.2% 13.8% 13.9% 14.2% 其他流动负债 2,234 2,182 2,852 2,475 2,637 2,874 财务费用 -148 223 100 422 430 411 流动负债 15,014 13,878 14,112 14,517 15,518 16,246 %销售收入 0.5% -0.6% -0.3% -1.3% -1.2% -1.1% 长期贷款 0 190 29 29 29 29 资产减值损失 -157 -462 -132 -140 -140 -140 其他长期负债 640 640 647 692 680 679 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,655 14,708 14,787 15,238 16,227 16,954 投资收益 54 118 70 75 78 80 普通股股东权益 42,867 45,102 48,344 50,992 53,960 57,428 %税前利润 1.3% 2.8% 1.6% 1.6% 1.5% 1.4% 其中：股本 11,950 11,709 11,709 11,709 11,709 11,709 营业利润 4,145 4,282 4,368 4,745 5,160 5,772 未分配利润 13,311 15,851 18,629 21,277 24,245 27,713 营业利润率 14.4% 12.3% 15.1% 14.9% 15.0% 15.1% 少数股东权益 4,657 4,916 5,684 6,214 6,804 7,454 营业外收支 -5 -27 1 1 1 1 负债股东权益合计 63,178 64,726 68,815 72,444 76,991 81,836 税前利润利润率 4,13914.4% 4,25512.2% 4,36815.1% 4,74614.9% 5,16015.0% 5,77215.1% 比率分析 所得税 -420 -311 -366 -397 -432 -483 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 7.3% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 每股指标 净利润 3,719 3,944 4,003 4,349 4,729 5,289 每股收益 0.285 0.300 0.297 0.326 0.353 0.396 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 每股净资产 3.587 3.852 4.129 4.355 4.609 4.905 归属于母公司的净利润 3,411 3,516 3,474 3,819 4,139 4,639 每股经营现金净流 0.370 0.570 0.361 0.656 0.625 0.682 净利率 11.9% 10.1% 12.0% 12.0% 12.0% 12.1% 每股股利 0.063 0.040 0.120 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.96% 7.79% 7.19% 7.49% 7.67% 8.08% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.40% 5.43% 5.05% 5.27% 5.38% 5.67% 净利润 3,719 3,944 4,003 4,349 4,729 5,289 投入资本收益率 6.90% 6.93% 4.80% 6.18% 6.35% 6.78% 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 增长率 非现金支出 2,299 2,754 2,478 2,444 2,791 3,133 主营业务收入增长率 28.82% 21.68% -17.47% 10.43% 8.23% 11.14% 非经营收益 242 -105 -573 358 321 331 EBIT增长率 66.38% 0.17% -24.90% 35.65% 9.19% 13.15% 营运资金变动 -1,845 76 -1,677 526 -525 -765 净利润增长率 66.43% 3.07% -1.18% 9.92% 8.38% 12.10% 经营活动现金净流 4,416 6,669 4,230 7,677 7,315 7,988 总资产增长率 12.79% 2.45% 6.32% 5.27% 6.28% 6.29% 资本开支 -1,180 -1,577 262 -4,933 -6,149 -7,149 资产管理能力 投资 -24 15 793 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 29.3 37.9 35.0 35.0 35.0 其他 0 67 252 75 78 80 存货周转天数 93.2 84.9 100.9 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -1,205 -1,495 1,307 -4,858 -6,071 -7,069 应付账款周转天数 49.5 41.7 46.6 46.6 46.6 46.6 股权募资 681 0 240 0 0 0 固定资产周转天数 349.5 275.5 309.2 300.5 293.0 274.2 债权募资 2,922 -888 113 206 486 -3 偿债能力 其他 -3,386 -833 -2,941 -1,554 -1,570 -1,582 净负债/股东权益 -20.68% -26.65% -34.70% -35.07% -32.46% -29.37% 筹资活动现金净流 218 -1,721 -2,588 -1,348 -1,084 -1,586 EBIT利息保障倍数 29.1 -19.3 -32.4 -10.4 -11.1 -13.2 现金净流量 3,274 3,572 3,049 1,471 159 -667 资产负债率 24.78% 22.72% 21.49% 21.03% 21.08% 20.72% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0