公司点评：量利齐升促进金银利润增长

事件 3月22日，公司发布23年年报，23年实现营收81.06亿元，同 比-3.29%；归母净利14.24亿元，同比+26.79%；扣非归母净利 14.11亿元，同比+37.21%。4Q23营收10.11亿元，环比-59.94%， 同比-48.15%；归母净利3.06亿元，环比-20.27%，同比+57.39%； 扣非归母净利3.23亿元，环比-14.19%，同比+146.99%。 点评 量利齐升促进金银利润增长。合质金23年销量7.34吨，同比 +6.44%；平均售价449.64元/克，同比+14.40%；成本同比+5.30% 至176.42元/克。合质金营收同比+21.77%至32.99亿元，毛利同 比+28.97%至20.05亿元，合质金毛利率提升3.39个百分点至 60.76%。矿产银23年销量194.63吨，同比+7.61%；平均售价4.61 元/克，同比+28.82%；矿产银成本同比+27.72%至2.34元/克。矿 产银营收同比+39%至8.97亿元，毛利同比+39.86%至4.42亿元，毛利率提升0.44个百分点至49.30%。 各子公司吨金盈利均有提升。23年公司主要生产子公司玉龙矿业/ 黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦净利润分别为 3.62/6.28/3.99/5.81亿元，其中吉林板庙子和青海大柴旦净利润 人民币(元)成交金额(百万元) 显著提升，同比分别+70%/+57%，贡献公司主要利润增长点。23年黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦吨金盈利分别为2.91/2.21/1.90亿元，同比分别+36%/+90%/+6%，各子公司吨金盈利能力均有提升。 公司持续进行探矿增储，实现资源稳步接续。截至23年底，公司 按JORC标准合计保有金资源量156.78吨、银8018.72吨，同比 分别-9.84%/+15.86%。23年度勘探投资1.09亿元，同比-11.66%。玉龙矿业对1118高地探矿权资源进行了更新备案；黑河洛克临近东安金矿采矿权附近的矿区可达到详查级别，为黑河洛克提供接续资源；青海大柴旦通过地表和井下勘查，共新增金金属量7.19 公司基本情况（人民币） 吨；吉林板庙子23年金英采矿权内勘探增加金金属量1.1吨，板石沟金及多金属矿勘探实现找矿突破。 重点项目有序推进，产量存在长期增长空间。23年玉龙矿业1118 高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，下一步将全力推进探转 采手续办理；青海大柴旦青龙沟金矿采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕。我们预计上述项目完成后将有效提升公司黄金及铅锌银产量。公司计划24年黄金产量不低于8吨，“十四五”末矿 产金产量12吨，“十五五”末矿产金产量28吨。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为89.61/95.23/112.97亿元，归母净 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 230324 10.00 230624 230924 231224 成交金额银泰黄金沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,382 8,106 8,961 9,523 11,297 营业收入增长率 -7.29% -3.29% 10.55% 6.27% 18.63% 归母净利润(百万元) 1,124 1,424 1,802 1,926 2,479 归母净利润增长率 -11.69% 26.67% 26.51% 6.87% 28.73% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.51 0.65 0.69 0.89 每股经营性现金流净额 0.72 0.79 0.59 1.00 1.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.30% 12.32% 14.58% 14.62% 17.38% P/E 27.26 29.24 25.27 23.65 18.37 P/B 2.81 3.60 3.68 3.46 3.19 利润分别为18.02/19.26/24.79亿元，EPS分别为0.65/0.69/0.89元，对应PE分别为25.27/23.65/18.37倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、业绩稳步增长3 1.1归母净利润同比增长26.79%3 1.2期间费用率维持低位3 二、主要产品量利齐升，盈利能力进一步增强4 2.1合质金和矿产银贡献主要利润4 2.2量利齐升促进金银利润增长4 2.3各子公司吨金盈利均有提升6 三、持续推进探矿增储及重点项目实施7 3.1探矿增储持续推进7 3.2重点项目有序推进8 四、风险提示8 图表目录 图表1：2023年公司营收81.06亿元3 图表2：2023年公司归母净利润14.24亿元3 图表3：4Q2023营业收入10.11亿元3 图表4：4Q2023归母净利润3.06亿元3 图表5：2023年公司期间费用率5%4 图表6：4Q2023公司研发费用率0.62%4 图表7：2023年合质金营收占比41%4 图表8：2023年合质金毛利占比77%4 图表9：2023年合质金销量7.34吨5 图表10：2023年矿产银销量194.63吨5 图表11：公司合质金售价和市场价较为接近（元/克）5 图表12：公司矿产银售价低于市场均价（元/克）5 图表13：2023年合质金毛利273.22元/克6 图表14：2023年矿产银毛利2.27元/克6 图表15：吉林板庙子和青海大柴旦净利润提升（百万元）6 图表16：青海大柴旦矿产金产量显著增长（单位：吨）6 图表17：黑河洛克吨金盈利领先（单位：亿元）7 图表18：公司2023年底黄金资源量146.66吨8 一、业绩稳步增长 1.1归母净利润同比增长26.79% 2023年公司实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%；实现归母净利润14.24亿元，同比 +26.79%。 图表1：2023年公司营收81.06亿元图表2：2023年公司归母净利润14.24亿元 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入（百万元）同比（%） 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 归母净利润（百万元）同比（%） 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 来源：公司2016-2023年年报，国金证券研究所来源：公司2016-2023年年报，国金证券研究所 分季度来看，4Q2023公司营业收入10.11亿元，环比-59.94%；归母净利润3.06亿元，环比-20.27%。 图表3：4Q2023营业收入10.11亿元图表4：4Q2023归母净利润3.06亿元 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入（百万元）环比（右轴） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（百万元）环比（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：同花顺iFinD，公司2021-2023年年报，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，公司2021-2023年年报，国金证券研究所 1.2期间费用率维持低位 公司期间费用率自2018年起维持较低水平，2023年公司管理费用/销售费用/研发费用分别为3.66/0.02/0.06亿元，期间费用率5%。 分季度来看，4Q2023公司管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为1.23/0.01/0.06/-0.11亿元，管理费用率上涨较为明显，单季度管理费用率达到12.15%。此外4Q2023公司新增研发费用，此前公司历年研发费用均为0。 图表5：2023年公司期间费用率5%图表6：4Q2023公司研发费用率0.62% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 管理费用（百万元）销售费用（百万元）研发费用（百万元）期间费用率 30% 14 25%12 10 20% 8 15%6 4 10% 2 5%0 -2 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-4 管理费用率（%）销售费用率（%） 研发费用率（%）财务费用率（%） 来源：公司2016-2023年年报，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，公司2021-2023年年报，国金证券研究所 二、主要产品量利齐升，盈利能力进一步增强 2.1合质金和矿产银贡献主要利润 合质金和矿产银营收占比提升。从公司营收结构中看，金属商品贸易营收占比规模最大，但呈现营收占比逐年下降趋势，2023年金属商品贸易营收占比44%。2023年受益于黄金和白银价格上涨，公司合质金和白银营收规模和占比显著提升，合质金营收同比增长21.77%至32.99亿元，营收占比从2022年的21%提升至41%，矿产银营收同比增长39%至 8.97亿元，营收占比从2022年的8%提升至11%。 合质金和矿产银贡献主要利润。2023年合质金毛利同比增长28.97%至20.05亿元，在公司毛利中占比最高，2023年达到77%，同比2022年提升2.4个百分点。此外为铅锌精矿含银，毛利占比从2022年的75%提升至2023年的15%，合质金含银毛利占比从2022年的1.83%提升至2023年的1.98%，矿产银毛利合计同比增长39.86%至4.42亿元，占比达到 17%，同比2022年提升1.82个百分点。 图表7：2023年合质金营收占比41%图表8：2023年合质金毛利占比77% 合质金合质金含银铅锌铜精矿含银锌精矿铅精矿铜精矿金属商品贸易其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 合质金合质金含银铅锌铜精矿含银锌精矿铅精矿铜精矿金属商品贸易其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%40% 30%30% 20%20% 10%10% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A2023A 0% 2018A2019A2020A2021A2022A2023A 来源：2018-2023年年报，国金证券研究所来源：2018-2023年年报，国金证券研究所 2.2量利齐升促进金银利润增长 合质金和矿产银毛利占比的提升主要源于金银销量的提升及单位毛利的增长。 2023年公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%，合质金销量7.34吨，同比+6.44%；同期 矿产银产量193吨，同比+1.18%，矿产银销量194.63吨，同比+7.61%。公司计划2024 年黄金产量不低于8吨，“十四五”末矿产金产量12吨，“十五五”末矿产金产量28吨。 图表9：2023年合质金销量7.34吨图表10：2023年矿产银销量194.63吨 合质金产量（吨）合质金销量（吨） 8 250 矿产银产量（吨）矿产银销量（吨） 7200 6 5150 4 100 3 2 50 1 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023A 0 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 来源：公司20