公司点评：创新药管线渐丰，中药增长，转型提速中

业绩简评 2024年4月27日，公司发布公告，1Q24营收、归母和扣非归母净利润分别为701.53、15.42和13.75亿元，同比增长5.93%、1.62%和1.30%。业绩符合预期。 经营分析 收入结构优化，中药增长，创新药羽翼渐丰，利润率提升中。(1) 公司2023年营收增长12%至近2603亿元，1Q24在1Q23高基数的基础上再增长6%至近702亿元；其中，中药板块收入98亿元，同比增长10%。公司拥有六个中华老字号品牌，通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，2023年平均增速超40%。（2）公司研发持续高投入，2023年研发 人民币(元)成交金额(百万元) 投入26亿元，1Q24单季度研发投入7.15亿元，同比增加31%。 2023年度，公司处于临床阶段的新药管线有68项；在创新药管线中，3项已经提交新药上市预申请或正式申请，4项处于关键性临床。1Q24,公司新药管线再增结直肠癌和精神分裂症用药进展，阿尔茨海默、重症肌无力、视神经脊髓炎等多项管线获得推进。（3）2023年度剔除一过性因素影响，公司归母净利润为49亿元；即使考虑公司商业和中药的稳健增长和化药价格受到集采影响，我们保守假设2024年公司净利润同比增速4%，当年表观净利润也将有35%的高增长。 商业大步创新，创新药销售同比增长33%，推广服务合约额倍增。 （1）2024年1季度，公司继续推进医药商业板块创新，创新药销 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 230427 230727 231027 240127 成交金额上海医药沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 售同比增长约33%，引入4个进口总代品种，继续保持进口创新药总代的领先地位。（2）随着公司与赛诺菲等国际药企的合作加深，公司商业CSO合约推广业务增速显著，报告期内公司药品CSO合约推广业务实现销售金额约17亿元，同比增幅约达128%；合约产品数量超60个，团队成员1,608人。（3）公司进口疫苗终端推广 团队的建设，已由2023年第一季度的340人增加至720余人， 盈利预测、估值与评级 我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2915/3265/3657亿元，持续同比增长12%；考虑短期集采对化药 项目202220232024E2025E2026E 板块价格的影响，我们下调2024/25年归母净利润27%/20%至 51/64亿元，预计2026年归母净利润78亿元，2024/25/26年归母净利润同比增长35%/25%/22%。维持“买入”评级。 风险提示 创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 215,824 231,981 260,295 291,530 326,514 365,696 货币资金 22,390 27,401 30,518 33,938 37,943 42,513 增长率 12.5% 7.5% 12.2% 12.0% 12.0% 12.0% 应收款项 63,425 72,762 80,544 95,783 107,277 120,151 主营业务成本 -187,281 -201,495 -228,967 -255,089 -284,067 -316,327 存货 27,104 34,460 36,623 37,270 41,504 46,217 %销售收入 86.8% 86.9% 88.0% 87.5% 87.0% 86.5% 其他流动资产 3,575 14,890 14,749 14,289 14,756 15,277 毛利 28,543 30,486 31,328 36,441 42,447 49,369 流动资产 116,494 149,513 162,434 181,280 201,480 224,157 %销售收入 13.2% 13.1% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% %总资产 71.3% 75.5% 76.6% 80.8% 82.6% 84.1% 营业税金及附加 -666 -716 -738 -827 -926 -1,037 长期投资 10,947 11,936 11,145 10,645 10,145 9,645 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 13,801 14,454 15,858 12,388 12,548 12,808 销售费用 -13,318 -14,279 -13,902 -15,570 -17,439 -19,532 %总资产 8.4% 7.3% 7.5% 5.5% 5.1% 4.8% %销售收入 6.2% 6.2% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 无形资产 17,977 18,385 18,229 17,968 17,941 17,927 管理费用 -5,143 -4,992 -5,712 -6,397 -7,836 -9,508 非流动资产 46,941 48,622 49,539 43,043 42,574 42,222 %销售收入 2.4% 2.2% 2.2% 2.2% 2.4% 2.6% %总资产 28.7% 24.5% 23.4% 19.2% 17.4% 15.9% 研发费用 -1,987 -2,112 -2,204 -2,507 -3,037 -4,388 资产总计 163,436 198,135 211,973 224,323 244,054 266,380 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 1.2% 短期借款 23,097 31,000 38,524 40,211 37,862 43,024 息税前利润（EBIT） 7,428 8,387 8,772 11,140 13,209 14,904 应付款项 55,058 68,040 72,582 85,602 95,411 106,399 %销售收入 3.4% 3.6% 3.4% 3.8% 4.0% 4.1% 其他流动负债 13,670 11,651 11,266 3,968 4,513 5,123 财务费用 -1,245 -1,313 -1,486 -1,814 -1,879 -1,390 流动负债 91,824 110,691 122,372 129,781 137,786 154,546 %销售收入 n.a. 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.4% 长期贷款 7,158 6,260 5,786 5,786 5,786 5,786 资产减值损失 -140 -644 -841 -500 -500 -500 其他长期负债 5,387 3,182 3,488 1,790 5,408 1,266 公允价值变动收益 -206 219 405 0 0 0 负债 104,369 120,132 131,646 137,357 148,980 161,598 投资收益 1,733 453 -256 740 740 740 普通股股东权益 49,359 67,063 68,524 73,626 80,011 87,788 %税前利润 21.3% 5.1% n.a 8.2% 6.7% 5.6% 其中：股本 2,842 3,698 3,703 3,703 3,703 3,703 营业利润营业利润率营业外收支 8,2053.8%-62 9,015 3.9%-206 7,667 2.9%-613 9,566 3.3%-500 11,5713.5%-500 13,7543.8%-500 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 28,599 9,707 163,436 32,48010,939 198,135 33,82211,802 211,973 38,92413,340 224,323 45,30915,063 244,054 53,08716,993 266,380 税前利润利润率 8,144 3.8% 8,808 3.8% 7,054 2.7% 9,066 3.1% 11,0713.4% 13,2543.6% 比率分析 所得税 -1,869 -1,816 -1,888 -2,426 -2,962 -3,547 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.0% 20.6% 26.8% 26.8% 26.8% 26.8% 每股指标 净利润 6,275 6,992 5,167 6,640 8,108 9,707 每股收益 1.792 1.519 1.017 1.378 1.724 2.100 少数股东损益 1,181 1,375 1,399 1,538 1,723 1,930 每股净资产 17.367 18.137 18.504 19.881 21.605 23.705 归属于母公司的净利润 5,093 5,617 3,768 5,102 6,385 7,778 每股经营现金净流 1.781 1.283 1.413 0.072 2.425 0.331 净利率 2.4% 2.4% 1.4% 1.7% 2.0% 2.1% 每股股利 1.169 1.019 1.327 1.460 1.606 1.767 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11% 8% 5% 7% 8% 9% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4% 3% 2% 2% 3% 3% 净利润 6,275 6,992 5,167 6,640 8,108 9,707 投入资本收益率 7% 6% 5% 6% 7% 7% 少数股东损益 1,181 1,375 1,399 1,538 1,723 1,930 增长率 非现金支出 2,466 3,062 3,221 607 678 661 主营业务收入增长率 12% 7% 12% 12% 12% 12% 非经营收益 -116 -762 995 2,849 6,032 -2,636 EBIT增长率 -2% 13% 5% 27% 19% 13% 营运资金变动 -3,564 -4,548 -4,151 -9,830 -5,837 -6,506 净利润增长率 13% 10% -33% 35% 25% 22% 经营活动现金净流 5,061 4,743 5,232 267 8,981 1,226 总资产增长率 10% 21% 7% 6% 9% 9% 资本开支 -3,928 -2,525 -2,791 3,749 -709 -809 资产管理能力 投资 -1,651 -10,274 -855 0 0 0 应收账款周转天数 101.4 98.2 97.9 110.6 110.6 110.6 其他 -436 326 1,154 740 740 740 存货周转天数 48.4 55.8 56.7 53.3 53.3 53.3 投资活动现金净流 -6,016 -12,473 -2,492 4,489 31 -69 应付账款周转天数 72.5 75.0 74.5 80.5 80.5 80.5 股权募资 169 14,123 354 0 0 0 固定资产周转天数 34.1 18.4 17.2 15.5 14.0 12.6 债权募资 4,332 3,836 6,855 1,476 451 43,024 偿债能力 其他 -2,936 -5,820 -6,977 -2,388 -2,350 -1,5