盈利能力逐步修复，持续深入布局XR相关领域

2024年04月29日 公司研究●证券研究报告 歌尔股份（002241.SZ） 公司快报 盈利能力逐步修复，持续深入布局XR相关领域投资要点盈利能力逐步修复，回购彰显公司发展信心。面对消费电子行业低迷、终端市场需求下滑、部分新兴智能硬件产品发展速度慢于预期等挑战，公司继续秉持“精密零组件+智能硬件整机”的产品战略，聚焦于服务全球科技和消费电子行业领先客户，积极推动声学、光学、微电子、结构件等精密零组件和VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实、智能无线耳机、智能可穿戴、智能家居等新兴智能硬件业务的发展，同时进一步加强在汽车电子领域内的业务拓展并取得一定进展。在智能制造领域内，公司积极打造GPS歌尔制造体系，构建具有歌尔特色的面向未来的智能制造模式，进一步夯实公司作为制造企业的核心竞争力。2023年歌尔股份实现营业收入985.74亿元，实现归母净利润10.88亿元；公司盈利能力逐步改善，23Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为6.98%/7.66%/10.15%/10.58%，全年毛利率为8.95%。2024Q1公司归母净利润为3.80亿元，同比增长257.47%。基于认可公司长期发展价值，歌尔股份持续回购股份，最新一期的回购计划为5亿元至7亿元，回购价格不超过25.49元。根据公司2024年3月5日公告，歌尔股份截至2024年2月29日，公司以集中竞价交易方式累计回购股份3420.57万股，占总股本比例1%，支付金额为5.96亿元。收购驭光科技（绍兴）100%股权，提升精密光学领域综合竞争力。2023年10月26日，歌尔股份发布公告，宣布其控股子公司歌尔光学拟购买歌尔股份参股公司驭光科技100%股权。驭光科技以微纳光学元件（DOE、ROE）的设计和制造为核心技术，提供国际领先的三维视觉模组及系统解决方案。同时，驭光科技专注于光电行业，致力于研发、生产和销售高品质的光电产品。其产品包括微纳光学元件 （DOE、MLA）、投射模组、激光模组、3D结构光智能门锁/门禁模组、3D刷脸支付模组、AR光波导等。广泛应用于3D人脸识别（刷脸支付/门禁/门锁）、机器人视觉、消费电子、车载电子、人机交互AR/VR、安防监控、智能家居、物流仓储等领域。驭光科技在上述相关业务领域与歌尔光学具备协同效应，有效提升歌尔股份在精密光学领域内的综合竞争力，支持公司光学业务未来长期发展。 XR领域持续投入，提高公司在XR领域垂直整合能力及盈利水平。根据公司2023年年报显示，公司主要研发项目共8个，其中XR相关领域4个：（1）VR/MR/AR精密光学器件及模组研发项目：研制应用折叠光路、光波导等新兴光学技术的精密光学器件及模组产品，并推动其在VR/MR/AR头戴产品中的应用。有助于提升公司在VR/MR/AR精密光学器件及模组领域内的竞争力和市场份额，提升公司为客户提供VR/MR/AR定制化光学解决方案的能力，提高公司在VR/MR/AR领域内的垂直整合能力和盈利水平。（2）AR投影光学模组研发项目：研制针对AR增强现实、AR-HUD等领域的微投影模组类产品，并推动其在消费电子、汽车电子等领域内的应用。有助于增强公司在AR光学模组领域内的竞争力，并将公司光学模组相关能力向汽车电子领域内延展。（3）VR虚拟现实/MR混合现实头戴一体机研发项目：研制具备高清显示、精确追踪交互、轻量化等特点的VR虚拟现实/MR混合现实头戴一体机产品。有助于巩固公司在VR虚拟现实/MR混合现实领域内的竞争 电子|消费电子组件Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-04-29)15.94元交易数据总市值（百万元）54,469.13流通市值（百万元）47,978.98总股本（百万股）3,417.13 流通股本（百万股）3,009.97 12个月价格区间20.70/14.72 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-1.97-14.60.4绝对收益0.95-5.9-9.65 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn相关报告 优势和市场份额。（4）智能无线轻量化AR眼镜研发项目：研制面向未来AR增强现实使用场景的无线轻量化AR眼镜及其主要功能性模组等产品。有助于增强公司在AR增强现实领域内的研发经验和技术积累，支持公司在AR增强现实领域内的业务拓展。 投资建议：我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为1,013.14/1,158.63/1,335.32亿元，增速分别为2.8%/14.4%/15.3%；归母净利润分别为18.45/25.39/28.16亿元，增速分别69.6%/37.6%/10.9%；对应PE分别29.5/21.4/19.3。考虑到公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，且拓展汽车电子相关业务机会，在传感器、ARHUD模组及光学器件等细分方向上取得积极的业务进展，叠加未来汽车电子与XR市场持续增长，为公司业绩增长提供空间。首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，苹果等公司产品推出进度不及预期，市场竞争加剧风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 104,894 98,574 101,314 115,863 133,532 YoY(%) 34.1 -6.0 2.8 14.4 15.3 归母净利润(百万元) 1,749 1,088 1,845 2,539 2,816 YoY(%) -59.1 -37.8 69.6 37.6 10.9 毛利率(%) 11.1 8.9 10.2 10.6 10.8 EPS(摊薄/元) 0.51 0.32 0.54 0.74 0.82 ROE(%) 5.9 3.2 5.5 7.1 7.3 P/E(倍) 31.1 50.1 29.5 21.4 19.3 P/B(倍) 1.8 1.8 1.7 1.6 1.4 净利率(%) 1.7 1.1 1.8 2.2 2.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 2023年，新兴智能硬件产品的市场规模表现有所分化。根据知名咨询机构Canalys的统计数据，2023年全球智能可穿戴产品出货量约为1.86亿部，同比增长约2%；2023年全球TWS智能无线耳机出货量约为2.95亿部，同比增长约2.4%。虽然面临终端消费需求不足的情况，智能可穿戴产品和TWS智能无线耳机产品的市场规模仍然保持了稳定增长态势，未来伴随着智能交互、健康监测等软硬件技术的成熟和应用场景的发展，上述产品市场规模有望迎来更快的增长。 受到终端消费需求不足、内容应用有待丰富等因素的影响，VR虚拟现实产品和MR混合现实产品出货量短期下行，但行业内仍发生了较多值得期待的新变化。一方面，随着图像传感、空间计算等软硬件技术的发展，主流VR虚拟现实产品普遍搭配了可支持MR混合现实应用的硬件和软件内容，VR虚拟现实和MR混合现实的边界进一步模糊，MR混合现实产品逐渐成为市场主流。另一方面，众多消费电子行业头部厂商在2023年发布了新一代MR混合现实产品，或披露了与元宇宙相关的发展规划，充分显示了消费电子行业对这一产品方向的重视和推动。与此同时，AR增强现实产品的市场规模仍在持续成长，相关硬件技术仍在不断成熟，特别是AR增强现实与AI技术结合的潜力，吸引了众多行业头部企业的持续关注和投入。VR虚拟现实、MR混合现实和AR增强现实产品的发展，还将进一步推动与之相关的微显示、精密光学、传感器等前沿技术和产品的发展。 面对后移动时代中新兴智能硬件产品、AI人工智能、元宇宙等产业机遇，公司将积极应对，立足已有优势，持续巩固核心竞争力，积极拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务，积极布局新的产品业务方向，实现公司持续健康发展。 （1）智能硬件：该业务聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向，主要产品包括VR虚拟现实产品、MR混合现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。我们预计2024-2026年公司智能硬件业务营业收入为561.79/581.75/602.50亿元。 （2）智能声学整机：该业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向，主要产品包括TWS智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等。我们预计2024-2026年公司智能声学整机业务营业收入为291.28/372.50/486.19亿元。 （3）精密零组件：该业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、MEMS声学传感器、其他MEMS传感器、微系统组、VR/MR光学器件及模组、AR光学器件、微纳光学器件、3D结构光模组、AR光机模组、ARHUD模组、精密结构件等，上述产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实、智能可穿戴、智能家居、汽车电子等终端产品中。我们预计2024-2026年公司精密零组件业务营业收入为143.97/187.81/225.00亿元。 产品指标20202021202220232024E2025E2026E 收入 17,651.94 32,809.11 63,082.46 58,708.59 56,178.76 58,174.80 60,249.68 YoY 成本 107.34% 15,443.82 85.87% 28,245.29 92.27% 56,055.97 -6.93%54,440.73 -4.31%51,336.15 3.55%53,136.87 3.57%54,995.91 毛利率 12.51% 13.91% 11.14% 7.27% 8.62% 8.66% 8.72% 收入 26,674.26 30,297.08 25,880.87 24,185.27 29,127.85 37,249.95 48,619.03 智能声学YoY 79.95% 13.58% -14.58% -6.55% 20.44% 27.88% 30.52% 整机成本 22,707.65 27,167.16 24,417.81 22,555.55 26,832.57 34,296.03 44,656.58 毛利率 14.87% 10.33% 5.65% 6.74% 7.88% 7.93% 8.15% 收入 12,205.41 13,840.13 14,003.62 12,991.83 14,396.76 18,781.39 22,500.16 精密零组YoY 14.93% 13.39% 1.18% -7.23% 10.81% 30.46% 19.80% 件成本 9,288.27 10,641.62 11,035.41 10,329.77 11,356.16 14,696.44 17,514.12 毛利率 23.90% 23.11% 21.20% 20.49% 21.12% 21.75% 22.16% 收入 1,211.13 1,275.09 1,927.38 2,688.21 1,610.90 1,656.84 2,163.22 YoY 成本 1.67% 1,044.07 5.28% 1,113.59 51.16% 1,724.28 39.47% 2,427.01 -40.08% 1,445.94 2.85% 1,468.46 30.56% 1,931.32 毛利率 13.79% 12.67% 10.54% 9.72% 10.24% 11.37% 10.72% 收入 57,742.74 78,221.42 104,894.32 98,573.90 101,314.26 115,862.98