销售费用率下降明显，2024Q1利润增长超预期

公司点评 九典制药(300705.SZ) 证券研究报告 医药生物｜化学制药销售费用率下降明显，2024Q1利润增长超预期 2024年04月27日 预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（亿元） 23.26 26.93 31.73 37.20 43.34 归母净利润（亿元） 2.70 3.68 5.04 6.55 8.50 每股收益（元） 0.78 1.07 1.46 1.90 2.46 每股净资产（元） 4.50 5.72 6.94 8.52 10.58 P/E 46.35 33.95 24.82 19.08 14.70 P/B 8.05 6.34 5.22 4.25 3.42 评级买入 交易数据 当前价格（元） 36.22 52周价格区间（元） 19.58-38.85 总市值（百万） 12501.28 流通市值（百万） 7555.00 总股本（万股） 34514.90 流通股（万股） 20858.50 涨跌幅比较 评级变动维持 资料来源：Wind，财信证券 51% 31% 11% -9% -29% 九典制药化学制药 投资要点： 事件：公司发布2023年年报及2024年一季度报告。 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，盈利水平不断提升，推动公司2023年业绩快速增长。2023年，公司实现营业收入26.93亿元，同比+15.75%；实现归母净利润3.68亿元，同比+36.54%。单看2023Q4，公司实现营业收入8.00亿元，同比+9.98%；实现归母 净利润0.58亿元，同比-4.96%。公司2023Q4净利润出现负增长主要因为：受研发项目增多以及临床进度等影响，研发费用同比增加 0.24亿元。分业务看，2023年，公司药品制剂实现收入22.36亿元， 2023-042023-072023-102024-01 % 1M 3M 12M 九典制药 -1.58 16.28 45.21 化学制药 2.65 3.92 -7.72 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 1九典制药（300705.SZ）2023年三季报点评：核心品种保持高增，销售费用率下降明显2023-10-24 2九典制药（300705.SZ）2023年半年报点评：利润增长略超预期，费用水平下降明显2023-08-17 3九典制药（300705.SZ）2022年年报点评：核心品种渗透率提升+新品逐步放量，业绩高增可期2023-04-17 同比+15.86%。其中，受益于部分地区集采放量以及院外渠道发力等，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比 +18.70%；其他口服固体制剂实现收入6.89亿元，同比+9.89%。公 司原辅料药业务（合并报表范围，不含植物提取物）实现收入3.44亿元，同比+17.40%。原辅料子公司九典宏阳成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企的官方审计，多库酯钠、达格列净、磷酸奥司他韦等5个产品成功在韩国等完成注册，辅料产品成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场，公司原辅料业务国际 化进展积极。从盈利水平看，2023年，公司整体业务毛利率为 77.15%，同比-0.63pcts，主要受部分产品集采降价影响；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为48.56%、3.64%、9.44%、0.22%，同比分别变动-3.87pcts、+0.83pcts、+0.79pcts、 -0.37pcts，其中销售费用率明显下降主要由于营销模式转型成效显现、院外渠道拓展顺利以及部分产品集采放量等。综合影响下，公司2023年净利率同比提升2.09pcts至13.68%。 销售费用率下降明显，2024Q1利润增长超预期。2024Q1，公司实现营业收入5.91亿元，同比+17.74%；实现归母净利润1.26亿元，同比+63.44%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比+53.90%。从 盈利水平看，2024Q1，公司整体业务毛利率为72.64%，同比下降2.27pcts；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为40.50%、3.33%、6.93%、0.68%，同比分别变动-5.65pcts、 -0.53pcts、-1.56pcts、+0.70pcts。总的来看，公司2024Q1净利润增 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 速明显快于营收增速主要由于销售费用率下降明显。 产品矩阵日益丰富，院外渠道持续发力，公司业绩高增可期。2023年，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获批上市，且以极具竞争力的价格顺利纳入国家医保目录，2024年有望实现快速放量。除洛索 洛芬钠及酮洛芬凝胶贴膏之外，椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等一系列经皮给药高端制剂处于申报生产状态，公司产品矩阵日益丰富，未来业绩增长动力充足。此外，公司积极推动营销模式转型以及院外渠道建设，进一步提升盈利水平，助力公司未来业绩增长。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润 5.04/6.55/8.50亿元，EPS分别为1.46/1.90/2.46元，当前股价对应的PE分别为24.82/19.08/14.70倍，结合公司业绩增速、历史估值、同业公司估值等，给予公司2024年25-30倍PE，对应的合理目标 价格为36.50-43.80元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；产品研发进展不及预期风险等。 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2326.22 2692.51 3173.10 3719.98 4334.09 营业收入 2326.22 2692.51 3173.10 3719.98 4334.09 减:营业成本 516.98 615.22 797.60 914.31 1026.46 增长率(%) 42.92% 15.75% 17.85% 17.23% 16.51% 营业税金及附加 26.58 34.21 40.32 47.27 55.07 归属母公司股东净利润 269.70 368.26 503.73 655.12 850.34 营业费用 1219.63 1307.43 1396.16 1599.59 1820.32 增长率(%) 32.05% 36.54% 36.79% 30.05% 29.80% 管理费用 65.32 97.99 111.06 128.34 147.36 每股收益(EPS) 0.78 1.07 1.46 1.90 2.46 研发费用 201.26 254.12 285.58 334.80 390.07 每股股利(DPS) 0.18 0.23 0.24 0.31 0.41 财务费用 13.83 6.02 19.04 14.88 8.67 每股经营现金流 0.78 1.25 1.50 1.88 2.36 减值损失 18.45 14.38 15.00 17.00 19.00 销售毛利率 77.78% 77.15% 74.86% 75.42% 76.32% 加:投资收益 1.84 2.13 2.00 2.00 2.00 销售净利率 11.59% 13.68% 15.87% 17.61% 19.62% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 17.37% 18.66% 21.04% 22.28% 23.30% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 23.23% 19.37% 21.57% 24.02% 27.16% 营业利润 266.00 365.27 527.34 684.80 890.15 市盈率(P/E) 46.35 33.95 24.82 19.08 14.70 加:其他非经营损益 24.22 36.89 40.00 50.00 60.00 市净率(P/B) 8.05 6.34 5.22 4.25 3.42 利润总额 290.22 402.16 567.34 734.80 950.15 股息率(分红/股价) 0.490% 0.647% 0.667% 0.867% 1.125% 减:所得税 20.52 33.90 46.61 60.67 78.81 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 269.70 368.26 520.73 674.12 871.34 收益率 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 77.78% 77.15% 74.86% 75.42% 76.32% 归属母公司股东净利润 269.70 368.26 503.73 655.12 850.34 三费/销售收入 64.26% 61.99% 56.78% 55.69% 54.61% 资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/销售收入 13.07% 15.16% 17.94% 19.64% 21.64% 货币资金 345.84 425.05 517.82 782.39 1193.62 EBITDA/销售收入 15.68% 17.86% 21.13% 22.89% 24.89% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 11.59% 13.68% 15.87% 17.61% 19.62% 应收和预付款项 502.39 594.56 700.06 805.49 951.37 资产获利率 其他应收款（合计） 2.77 3.72 3.93 5.04 5.41 ROE 17.37% 18.66% 21.04% 22.28% 23.30% 存货 241.04 265.53 316.20 368.40 423.66 ROA 13.22% 14.22% 17.82% 19.15% 20.36% 其他流动资产 3.00 6.61 6.61 6.61 6.61 ROIC 23.23% 19.37% 21.57% 24.02% 27.16% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 金融资产投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 32.49% 31.27% 28.78% 25.31% 22.10% 投资性房地产 4.07 3.78 3.00 2.23 1.45 投资资本/总资产 76.77% 78.23% 81.21% 77.54% 72.70% 固定资产和在建工程 892.03 1140.81 1350.34 1541.31 1713.73 带息债务/总负债 40.57% 42.80% 36.17% 34.43% 32.66% 无形资产和开发支出 100.61 112.41 122.49 131.33 138.91 流动比率 271.52% 344.10% 373.34% 424.78% 497.72% 其他非流动资产 96.47 184.24 87.54 87.12 86.69 速动比率 216.60% 278.62% 299.45% 347.20% 417.38% 资产总计 2299.67 2871.20 3312.85 3906.08 4667.95 股利支付率 22.71% 21.98% 16.54% 16.54% 16.54% 短期借款 71.57 51.85 0.00 0.00 0.00 收益留存率 77.29% 78.02% 83.46% 83.46% 83.46% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.