利润增长超预期，销售费用率持续下降

公司点评 九典制药(300705.SZ) 证券研究报告 医药生物｜化学制药利润增长超预期，销售费用率持续下降 2024年08月26日 预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（亿元） 23.26 26.93 31.06 37.59 44.36 归母净利润（亿元） 2.70 3.68 5.28 6.84 8.51 每股收益（元） 0.55 0.76 1.08 1.41 1.75 每股净资产（元） 3.19 4.06 4.96 6.13 7.59 P/E 39.80 29.14 20.34 15.70 12.61 P/B 6.91 5.44 4.45 3.60 2.91 评级买入 交易数据 当前价格（元） 22.06 52周价格区间（元） 19.58-38.90 总市值（百万） 10732.79 流通市值（百万） 6490.17 总股本（万股） 48652.70 流通股（万股） 29420.60 涨跌幅比较 评级变动维持 资料来源：Wind，财信证券 134% 84% 34% -16% 九典制药化学制药 投资要点： 事件：公司发布2024年半年度报告。 2024H1利润增长好于预期，营收增速有所放缓。2024H1，公司实现营业收入13.66亿元，同比+12.19%；实现归母净利润2.84亿元，同比+43.77%；实现扣非归母净利润2.55亿元，同比+43.24%。单看2024Q2，公司实现营业收入7.75亿元，同比+8.31%；实现归母净利润1.58亿元，同比+31.24%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比+36.52%。分业务来看，2024H1，药品制剂业务实现营业收入 10.86亿元，同比+7.52%，药品制剂业务收入增速放缓主要受洛索 2023-082023-112024-022024-052024-08 % 1M 3M 12M 九典制药 -10.94 -13.08 57.82 化学制药 1.99 -7.71 -3.55 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 1九典制药（300705.SZ）2023年年报及2024年一季报点评：销售费用率下降明显，2024Q1利润增长超预期2024-04-27 2九典制药（300705.SZ）2023年三季报点评：核心品种保持高增，销售费用率下降明显2023-10-24 3九典制药（300705.SZ）2023年半年报点评：利润增长略超预期，费用水平下降明显2023-08-17 洛芬钠凝胶贴膏等产品在区域集采中降价影响。全资子公司九典宏阳（负责原料药及药用辅料的研发、生产、销售）实现营业收入为 2.81亿元，同比+31.61%；净利润为0.54亿元，同比+87.00%。综合来看，由于部分产品集采降价等影响，公司2024H1业绩增速有所放缓；但由于销售费用率明显下降等，公司2024H1净利润增长好于预期。 产品集采放量+营销模式优化，销售费用率明显下降。2024H1，公司整体业务毛利率同比下降4.60pcts至73.14%，其中药品制剂业务毛利率同比下降4.09pcts至82.55%，主要受部分产品集采降价影 响。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为39.98%、2.99%、8.34%、0.56%，同比变动-8.74pcts、-0.61pcts、 +0.87pcts、+0.56pcts。其中，销售费用率明显下降主要受益于产品 集采放量以及营销模式优化等，财务费用率提升主要系可转债利息费用增加。综合影响下，公司净利率同比提升4.57pcts至20.80%。 产品矩阵日益丰富，院外渠道持续发力，公司业绩高增可期。 2024H1，公司新增药品注册证书7个，新增备案登记原料药品种2 个，新增备案登记药用辅料品种6个。截止2024年6月底，公司 共拥有药品注册证书125个，备案登记的原料药品种85个，备案 登记的药用辅料品种92个。公司产品矩阵日益丰富，未来业绩增长动力充足。在公司优势明显的外用制剂领域，潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏于2023年获批上市，且以极具竞争力的价格顺利纳入 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 国家医保目录，2024年有望实现快速放量。除洛索洛芬钠及酮洛芬凝胶贴膏之外，氟比洛芬凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等7个外用制剂产品处于申报生产状态。此外，公司积极推动营销模式转型以及院外渠道建设，进一步提升盈利水平，助力公司未来业绩增长。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润 5.28/6.84/8.51亿元，EPS分别为1.08/1.41/1.75元，当前股价对应的PE分别为20.34/15.70/12.61倍，结合公司业绩增速、历史估值、同业公司估值等，给予公司2024年25-30倍PE，对应的合理目标 价格为27.00-32.40元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；产品研发进展不及预期风险等。 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2326.22 2692.51 3105.99 3759.30 4436.40 营业收入 2326.22 2692.51 3105.99 3759.30 4436.40 减:营业成本 516.98 615.22 839.94 984.28 1134.26 增长率(%) 42.92% 15.75% 15.36% 21.03% 18.01% 营业税金及附加 26.58 34.21 39.47 47.77 56.37 归属母公司股东净利润 269.70 368.26 527.69 683.72 851.01 营业费用 1219.63 1307.43 1242.40 1484.92 1730.20 增长率(%) 32.05% 36.54% 43.29% 29.57% 24.47% 管理费用 65.32 97.99 93.18 109.02 124.22 每股收益(EPS) 0.55 0.76 1.08 1.41 1.75 研发费用 201.26 254.12 310.60 385.33 465.82 每股股利(DPS) 0.13 0.17 0.18 0.23 0.29 财务费用 13.83 6.02 18.64 15.04 8.87 每股经营现金流 0.55 0.89 1.12 1.37 1.67 减值损失 18.45 14.38 15.00 17.00 19.00 销售毛利率 77.78% 77.15% 72.96% 73.82% 74.43% 加:投资收益 1.84 2.13 2.00 2.00 2.00 销售净利率 11.59% 13.68% 16.99% 18.19% 19.18% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 17.37% 18.66% 21.86% 22.91% 23.03% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 23.23% 19.37% 22.64% 25.45% 27.33% 营业利润 266.00 365.27 565.78 736.94 920.66 市盈率(P/E) 39.80 29.14 20.34 15.70 12.61 加:其他非经营损益 24.22 36.89 40.00 45.00 50.00 市净率(P/B) 6.91 5.44 4.45 3.60 2.91 利润总额 290.22 402.16 605.78 781.94 970.66 股息率(分红/股价) 0.571% 0.754% 0.813% 1.054% 1.312% 减:所得税 20.52 33.90 61.08 79.21 98.65 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 269.70 368.26 544.69 702.72 872.01 收益率 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 77.78% 77.15% 72.96% 73.82% 74.43% 归属母公司股东净利润 269.70 368.26 527.69 683.72 851.01 三费/销售收入 64.26% 61.99% 53.32% 52.92% 52.54% 资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/销售收入 13.07% 15.16% 19.56% 20.69% 21.61% 货币资金 345.84 425.05 540.55 811.29 1211.96 EBITDA/销售收入 15.68% 17.86% 22.81% 23.91% 24.78% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 11.59% 13.68% 16.99% 18.19% 19.18% 应收和预付款项 502.39 594.56 688.08 815.49 977.14 资产获利率 其他应收款（合计） 2.77 3.72 3.77 5.29 5.40 ROE 17.37% 18.66% 21.86% 22.91% 23.03% 存货 241.04 265.53 319.54 377.09 433.66 ROA 13.22% 14.22% 18.93% 20.14% 20.57% 其他流动资产 3.00 6.61 6.61 6.61 6.61 ROIC 23.23% 19.37% 22.64% 25.45% 27.33% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 金融资产投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 32.49% 31.27% 28.47% 25.09% 22.03% 投资性房地产 4.07 3.78 3.00 2.23 1.45 投资资本/总资产 76.77% 78.23% 80.45% 77.12% 72.74% 固定资产和在建工程 892.03 1140.81 1350.34 1541.31 1713.73 带息债务/总负债 40.57% 42.80% 36.40% 34.31% 32.39% 无形资产和开发支出 100.61 112.41 122.49 131.33 138.91 流动比率 271.52% 344.10% 381.55% 431.65% 499.71% 其他非流动资产 96.47 184.24 87.54 87.12 86.69 速动比率 216.60% 278.62% 305.90% 352.81% 418.82% 资产总计 2299.67 2871.20 3327.15 3953.29 4721.07 股利支付率 22.71% 21.98% 16.54% 16.54% 16.54% 短期借款 71.57 51.85 0.00 0.00 0.00 收益留存率 77.29% 78.02% 83.46% 83.46% 83.46% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 339.37 339.07 406.52 462.05 519.60 总资产周转率 1.01 0.94 0.97 0.97 0.95 长期借款 231.49 332.48 332.48 332.48 332.48 固定资产周转率 3.98 2.51 2.96 3.03 3.14 其他负债 104.62 174.53 174.48 174.48 1