业绩短期承压，股权激励彰显发展信心

业绩简评 2024年4月26日，公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年公司实现收入90.8亿元，同比+20.8%；归母净利润 4.1亿元，同比+10.7%（调整后口径）；扣非归母净利润4.0亿元，同比+7.3%（调整后口径）。 公司2023年Q4实现收入25.8亿元，同比-8.0%；归母净利润1.36 亿元，同比-23.7%；扣非归母净利润1.28亿元，同比-26.6%。 公司2024年Q1实现收入23.1亿元，同比+6.8%；归母净利润0.52 亿元，同比-31.5%；扣非归母净利润0.50亿元，同比-32.3%。 经营分析 门店持续扩张，盈利能力静待释放。2023年，公司自建门店799 家，收购门店272家，因发展规划及经营策略调整关闭门店10家， 净增门店1061家，总门店数较23年年初增长26.17%。其中，冀 人民币(元)成交金额(百万元) 辽大区合计净增205家门店，川渝桂大区合计净增444家门店， 现有6个省市门店网络布局进一步完善。截至2023年12月，公司店龄一年以内新店799家，占比15.62%，店龄二年以内次新店330家，占比6.45%，新店、次新店合计1129家，占比22.07%，随着这部分门店盈利爬坡，公司盈利能力有望提升。 一季度业绩承压，股权激励彰显长期发展信心。2024年Q1，公司 净增门店147家，门店数达5236家，较23年Q1末净增1071家， 且基本系新店及正整合的收购店，导致利润端较基数略高的23年Q1同比下降明显。但短期业绩波动不改公司长期发展信心，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟以26.13元/股授予 公司基本情况（人民币） 价格向261名激励对象授予公司股票共176.49万股，占公告时公司已发行股本总额的1.37%，公司业绩考核指标以2023年扣非归母净利润为基数，2024/2025/2026年净利润增长率分别不低于15%/36%/60%。 盈利预测、估值与评级 公司通过自建+并购持续扩张门店数量，业绩有望持续增长，基于 发展现状,我们下调24-25年收入和利润预测,24-25年收入原预测值为120.78/142.91亿元，归母净利润原预测值为5.28/6.15亿元,现预计24-26年收入分别为108.33/128.59/151.56亿元,分 别同比增长19%/19%/18%，归母净利润分别为4.79/5.67/6.54亿 68.00 64.00 60.00 56.00 52.00 48.00 44.00 230428 230528 230628 230728 230828 230928 231028 231128 231228 240128 240228 240328 成交金额健之佳沪深300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,514 9,081 10,833 12,859 15,156 营业收入增长率 43.54% 20.84% 19.30% 18.70% 17.86% 归母净利润(百万元) 363 414 479 567 654 归母净利润增长率 20.90% 14.05% 15.58% 18.47% 15.16% 摊薄每股收益(元) 3.664 3.216 3.717 4.404 5.072 每股经营性现金流净额 12.01 7.95 6.55 7.20 4.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.11% 14.48% 15.16% 16.06% 16.41% P/E 13.02 14.83 12.83 10.83 9.40 P/B 1.84 2.15 1.94 1.74 1.54 元,分别同比增长16%/18%/15%，EPS分别为3.72/4.40/5.07元，现价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；税收风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,235 7,514 9,081 10,833 12,859 15,156 货币资金 983 933 858 1,013 843 854 增长率 43.5% 20.8% 19.3% 18.7% 17.9% 应收款项 285 645 497 697 821 959 主营业务成本 -3,359 -4,799 -5,823 -7,009 -8,346 -9,882 存货 1,121 2,166 2,374 2,624 3,025 3,421 %销售收入 64.2% 63.9% 64.1% 64.7% 64.9% 65.2% 其他流动资产 108 196 209 270 297 328 毛利 1,876 2,716 3,258 3,824 4,514 5,274 流动资产 2,497 3,939 3,938 4,604 4,986 5,562 %销售收入 35.8% 36.1% 35.9% 35.3% 35.1% 34.8% %总资产 47.9% 42.0% 39.6% 43.3% 45.2% 47.8% 营业税金及附加 -11 -23 -36 -32 -39 -45 长期投资 10 18 47 47 47 47 %销售收入 0.2% 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 474 1,086 1,121 1,212 1,298 1,378 销售费用 -1,340 -1,911 -2,390 -2,849 -3,369 -3,971 %总资产 9.1% 11.6% 11.3% 11.4% 11.8% 11.9% %销售收入 25.6% 25.4% 26.3% 26.3% 26.2% 26.2% 无形资产 792 2,749 2,981 2,990 3,001 3,014 管理费用 -138 -210 -197 -249 -296 -333 非流动资产 2,717 5,446 6,011 6,038 6,050 6,062 %销售收入 2.6% 2.8% 2.2% 2.3% 2.3% 2.2% %总资产 52.1% 58.0% 60.4% 56.7% 54.8% 52.2% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 5,214 9,385 9,949 10,642 11,036 11,625 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 414 779 1,746 1,700 1,290 1,428 息税前利润（EBIT） 387 572 635 693 810 924 应付款项 1,849 3,082 2,834 3,302 3,836 3,934 %销售收入 7.4% 7.6% 7.0% 6.4% 6.3% 6.1% 其他流动负债 158 363 280 360 424 496 财务费用 -48 -102 -126 -117 -107 -99 流动负债 2,421 4,225 4,860 5,363 5,550 5,858 %销售收入 0.9% 1.4% 1.4% 1.1% 0.8% 0.7% 长期贷款 25 1,192 1,022 922 772 622 资产减值损失 -15 -39 -25 -27 -35 -37 其他长期负债 875 1,409 1,222 1,213 1,196 1,179 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,321 6,826 7,104 7,498 7,519 7,660 投资收益 6 0 -8 0 0 0 普通股股东权益 1,910 2,576 2,861 3,160 3,534 3,981 %税前利润 1.7% 0.1% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 70 99 129 129 129 129 营业利润 354 445 522 584 688 790 未分配利润 783 1,012 1,270 1,569 1,943 2,390 营业利润率 6.8% 5.9% 5.7% 5.4% 5.3% 5.2% 少数股东权益 -17 -17 -17 -17 -17 -17 营业外收支 4 -5 1 0 0 0 负债股东权益合计 5,214 9,385 9,949 10,642 11,036 11,625 税前利润利润率 358 6.8% 441 5.9% 523 5.8% 584 5.4% 688 5.3% 790 5.2% 比率分析 所得税 -59 -77 -108 -105 -120 -137 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.5% 17.5% 20.7% 18.0% 17.5% 17.3% 每股指标 净利润 299 363 414 479 567 654 每股收益 4.323 3.664 3.216 3.717 4.404 5.072 少数股东损益 -1 0 0 0 0 0 每股净资产 27.468 25.976 22.205 24.523 27.427 30.899 归属于母公司的净利润 301 363 414 479 567 654 每股经营现金净流 10.707 12.007 7.950 6.551 7.204 4.460 净利率 5.7% 4.8% 4.6% 4.4% 4.4% 4.3% 每股股利 1.580 1.460 1.285 1.400 1.500 1.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.74% 14.11% 14.48% 15.16% 16.06% 16.41% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.76% 3.87% 4.17% 4.50% 5.14% 5.62% 净利润 299 363 414 479 567 654 投入资本收益率 13.75% 10.35% 8.54% 9.40% 11.42% 12.18% 少数股东损益 -1 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 563 752 904 224 233 235 主营业务收入增长率 17.21% 43.54% 20.84% 19.30% 18.70% 17.86% 非经营收益 45 87 133 130 117 118 EBIT增长率 27.87% 47.73% 10.96% 9.26% 16.85% 14.12% 营运资金变动 -162 -11 -426 11 11 -432 净利润增长率 19.66% 20.90% 14.05% 15.58% 18.47% 15.16% 经营活动现金净流 744 1,191 1,024 844 928 575 总资产增长率 50.33% 79.99% 6.01% 6.96% 3.71% 5.33% 资本开支 -386 -778 -300 -219 -210 -220 资产管理能力 投资 -345 -1,722 -229 0 0 0 应收账款周转天数 13.8 19.9 20.7 20.5 20.3 20.1 其他 6 2 7 0 0 0 存货周转天数 100.7 125.0 142.3 138.0 135.0 130.0 投资活动现金净流 -724 -2,499 -523 -219 -210 -220 应付账款周转天数 104.4 114.3 117.1 114.0 108.0 102.0 股权募资 26 413 0 0 0 0 固定资产周转天数 27.9 44.0 36.9 32.4 28.3 24.7 债权募资 -49 1,420 118 -146 -56