海外去库导致业绩短期承压，股权激励彰显信心

事项： 公司发布2022年年报，2022年实现营收158.11亿元，同比+33.52%，归母净利润17.94亿元，同比+46.82%，扣非归母净利润19.32亿元，同比+69.92%。 其中2022Q4实现营收27.08亿元，同环比分别+4.18%/-23.42%，归母净利润1.56亿元，同环比分别-24.52%/+25.89%，扣非归母净利润1.32亿元，同环比分别-11.16%/-38.99%。 评论： 2022年原药总体实现量价齐升，海外收入大幅提升。根据公司公告，2022年公司原药实现94.90亿元，同比+35.13%；销量达到8.74万吨，同比+1.42%； 均价为10.86万元/吨，同比+33.24%；毛利率31.53%，同比+5.35PCT。制剂实现营收16.96亿元，同比-14.97%；销量达到3.49万吨，同比-22.27%；均价为4.86万元/吨，同比+9.39%；毛利率47.06%，同比+9.45PCT。贸易业务实现营收43.67亿，同比+62.47%，毛利率5.91%，同比+0.26PCT。分地区来看，海外客户收入大幅增长，国内市场总体平稳：2022年境内收入达52.15亿元，同比+8.43%，境外收入达103.40亿元，同比+49.85%。 Q3计提大额费用+Q4产品价格持续下降导致业绩短期承压，新项目投产有望持续夯实龙头地位。由于下半年海外市场渠道库存高企，多数产品量价齐跌。 单Q4季度来看，2022Q4原药实现营收19.28亿元，环比+1.73%，销量1.64万吨，环比-12.83%；制剂实现营收1.55亿元，环比-18.25%，销量0.32万吨，环比-12.93%。从行业价格数据来看，根据中农立华数据，2022Q4草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮均价分别为5.33、26.23、19.35、12.52万元/吨，环比分别-14.29%/-5.83%/-5.09%/-3.90%，同比分别-33.67%/-31.11%/-32.91%/-32.63%，2022年下半年业绩总体有一定压力。但展望23年，新基地持续规划、新产能持续放量。公司优嘉四期项目于2020年12月启动，其中一阶段在2022H1试生产，二阶段目前已经完成工程安装，正在进行试生产，此外优嘉剩余100多亩地将持续推进新项目规划。葫芦岛百亿投资计划也即将启动。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的强α将有望穿越周期。此外，公司也于2022年12月底正式推出股权激励，其中2023-25年扣非归母净利润考核目标分别为15.04/17.29/19.89亿元。我们根据公司最新的建设进展及价格预测调整此前预期，预计2023-2025年实现营收160.79/187.88/212.96亿元，同比分别为+1.7%/+16.8%/+13.4%；归母净利润18.28/22.89/25.95（前值22.74/24.67）亿元，同比分别为+1.8%/+25.3%/+13.3%。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2023年20xP/E，目标价格117.82元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药需求下滑；项目建设低于预期。 主要财务指标