低谷或已过去，但利润率回归仍需时间

浦银国际研究 公司研究|消费行业 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年4月29日 评级 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 60.6 +9.5% 55.3 52周内股价区间（人民币）51.5-117.8 总市值（百万人民币）23,446 近3月日均成交额（百万人民币）193.5 注：截至2024年4月26日收盘价 市场预期区间 CNY55.3 CNY60.0 CNY60.6 CNY110.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 贝泰妮股价(人民币) 浦银国际 贝泰妮（300957.CH）：低谷或已过去，但利润率回归仍需时间 贝泰妮4Q23收入同比录得负增长，导致2023年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6元。 公司研究 收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23收入同比下跌1.3%，令2023年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。 营销力度加大，利润率仍承压：公司2023年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。我们认为随着2024年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。 贝泰妮（300957.CH） 120 10% 110100 0% 9080 -10% 70 -20% 6050 -30% 丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024年初公布薇诺娜2.0战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。 下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x2024EPE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6元，维持“持有”评级。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,014 5,522 6,617 7,771 9,039 同比变动（%） 24.6% 10.1% 19.8% 17.5% 16.3% 归母净利润 1,051 757 987 1,216 1,473 同比变动（%） 21.8% -28.0% 30.5% 23.1% 21.2% PE（X） 22.3 30.9 23.7 19.3 15.9 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 20.3% 13.0% 15.5% 17.1% 18.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-贝泰妮 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,014 5,522 6,617 7,771 9,039 净利润 1,050 759 1,009 1,256 1,525 同比 24.6% 10.1% 19.8% 17.5% 16.3% 折旧 83 122 158 210 263 摊销 35 53 34 37 40 销售成本 -1,243 -1,441 -1,807 -2,083 -2,396 融资开支净额 5 -64 -20 -26 -35 税金及附加 -56 -65 -78 -92 -107 存货减少╱（增加） -214 -349 -83 -151 -171 毛利 3,715 4,016 4,732 5,596 6,536 应收贸易款项（增加）╱减少 -223 163 59 -104 -114 毛利率 74.1% 72.7% 71.5% 72.0% 72.3% 应付贸易款项（减少）╱增加 119 0 93 85 96 已付所得税 -29 -89 0 0 0 销售费用 -2,048 -2,610 -2,927 -3,398 -3,912 其他 -57 16 0 0 0 管理费用 -343 -413 -455 -511 -567 经营活动所得（所用）现金净额 769 610 1,251 1,307 1,604 研发费用 -255 -299 -348 -408 -475 购入物业、机器及设备 -353 -271 -400 -320 -260 核心经营溢利 1,069 694 1,002 1,280 1,581 收回投资收到的现金 342 247 0 0 0 经营利润率 21.3% 12.6% 15.1% 16.5% 17.5% 其他 -7 -493 0 0 0 投资活动所用现金净额 -18 -518 -400 -320 -260 净融资成本 14 21 20 26 35 吸收投资收到的先进 0 8 0 0 0 其他收益 72 149 80 80 80 取得借款收到的现金 0 105 62 0 0 投资净收益 81 64 64 64 64 已付股利和利息 -255 -343 -306 -376 -451 其他 -24 -51 0 0 0 其他 -65 -228 0 0 0 营业利润 1,212 878 1,166 1,450 1,760 融资活动（所用）所得现金净额 -320 -458 -244 -376 -451 现金及现金等价物变动 431 -366 608 611 892 营业外收入 9 2 3 3 4 于年初的现金及现金等价物 2,009 2,441 2,091 2,699 3,310 营业外支出 -7 -11 -14 -16 -18 现金及现金等价物汇兑差额 0 -1 0 0 0 税前溢利 1,214 869 1,155 1,437 1,745 于年末的现金及现金等价物 2,441 2,074 2,699 3,310 4,203 所得税开支 -163 -110 -146 -181 -220 所得税率 13.5% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 少数股东权益 1 -2 -22 -40 -52 归母净利润 1,051 757 987 1,216 1,473 归母净利率 21.0% 13.7% 14.9% 15.6% 16.3% 同比 21.8% -28.0% 30.5% 23.1% 21.2% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 206 206 667 883 976 每股数据(人民币) 使用权资产 110 110 101 107 104 摊薄每股收益 2.48 1.79 2.33 2.87 3.48 投资资产 92 92 221 221 221 每股销售额 11.83 13.06 15.62 18.35 21.34 在建工程 349 349 40 40 40 每股股息 0.80 0.60 0.77 0.95 1.15 无形资产 78 78 193 179 162 同比变动 长期待摊费用 67 67 93 93 93 收入 24.6% 10.1% 19.8% 17.5% 16.3% 其他 101 101 669 669 669 经营溢利 10.7% 10.7% -35.1% 44.4% 27.8% 非流动资产 1,004 1,004 1,984 2,192 2,265 归母净利润 21.8% -28.0% 30.5% 23.1% 21.2% 存货 671 671 904 987 1,138 费用与利润率 应收贸易款项 509 509 743 670 759 毛利率 74.1% 72.7% 71.5% 72.0% 72.3% 预付款项 42 42 69 83 97 经营利润率 21.3% 12.6% 15.1% 16.5% 17.5% 金融性资产 1,434 1,434 1,238 1,238 1,238 归母净利率 21.0% 13.7% 14.9% 15.6% 16.3% 现金及等同现金项目 2,514 2,514 2,091 2,699 3,310 回报率 其他 546 546 476 476 476 平均股本回报率 20.3% 13.0% 15.5% 17.1% 18.2% 流动资产 5,715 5,715 5,523 6,154 7,020 平均资产回报率 15.6% 11.3% 13.9% 15.3% 16.7% 应付贸易款项 372 372 402 485 560 资产效率 合同负债 58 58 50 60 70 库存周转天数 166.5 199.4 199.4 199.4 199.4 应付职工薪资 104 104 106 106 106 应收账款周转天数 18.8 28.3 28.3 28.3 28.3 应交税款 119 119 132 132 132 应付账款周转天数 107.8 98.0 98.0 98.0 98.0 其他应付 272 272 449 449 449 财务杠杆 其他 65 65 151 218 218 流动比率(x) 5.8 5.8 4.3 4.2 4.6 流动负债 992 992 1,291 1,451 1,535 速动比率(x) 1.2 1.2 1.3 1.2 1.3 租赁负债 51 51 63 63 63 现金比率(x) 2.5 2.5 1.6 1.9 2.2 长期应付款 11 11 9 9 9 负债/权益(%) 19.9% 19.9% 24.8% 24.6% 22.9% 递延收益 56 56 83 83 83 估值 其他 8 8 45 41 41 市盈率(x) 22.3 30.9 23.7 19.3 15.9 非流动负债 125 125 200 196 196 市销率(x) 4.7 4.2 3.5 3.0 2.6 股本 424 424 424 424 424 股息率 1.4% 1.1% 1.4% 1.7% 2.1% 储备 5,129 5,129 5,437 6,099 6,914 非控制性权益 50 50 155 176 216 权益 5,602 5,602 6,016 6,699 7,553 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银