利润率超预期，最艰难时刻或已过去

投资要点 事件：公司202]4Q3实现营收251.8亿美元，同比增长7.8%；GAAP净利润21.7亿美元，同比增长17%；non-GAAP净利润25亿美元，同比增长8%；整体毛利率19.8%，同比提升1.95个百分点。公司利润端表现超市场预期，主要得益于汽车成本下降、储能利润新高和信贷销售的增长。 持续降本驱动单车盈利触底反弹，2024全年交付目标或略有增长。公司24Q3汽车业务收入200亿美元，同比增长2%。1）2024Q3汽车交付46.3万辆，同比增长6%，其中Model Y/3合计交付44万辆，同比增长5%。2）24Q3生产汽车近47万辆，同比增长9%。3）汽车销售毛利率16.4%，同比提升0.7个百分点。汽车毛利率的提升主要得益于生产、运输和材料成本的下降，24Q3单位车辆的成本3.5万美元创历史新低，公司承诺将继续侧重于降本。此外，Cybertruck首次实现毛利率转正。长期来看，原材料成本下降和公司的各项降本增效措施或驱动单车盈利能力逐步企稳回升。4）公司预计2024全年交付量将略超过去年，公司将继续在多个市场提供具有吸引力的汽车金融方案来促销。 2025上半年迎来低价车新品周期，Cybercab或于2026年量产。公司重申在2025上半年开始生产更平价车型在内的新车，其中廉价电动车的售价或低于3万美元。特斯拉有望在2025H1迎来新一轮产品周期。公司于10月10日发布了Robotaxi，其原型车Cybercab计划于2026年量产，年产量目标200万辆。 储能业务利润新高，加大资本支出，FSD和AI可期。1）三季度储能实现收入23.8亿美元，同比增长52.4%；毛利率30.5%创历史新高，同比提升6.1个百分点。2）FSD快速迭代，FSDv13预计即将推出，干预间的行驶里程相比FSD v12.5提高5-6倍。3）三季度AI训练的计算量增长超75%。当季特斯拉在得州工厂提前部署了一个2.9万张英伟达H100集群并进行了训练，预计到10月底将拥有5万张H100集群。公司当季资本支出超35亿美元，环比大幅增长，主要是因为对AI计算的投资。预计今年的资本支出将超过110亿美元。在激进的资本开支策略下，我们认为特斯拉FSD和AI业务将迎来蜕变。 盈利预测与评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为74亿美元、108亿美元、155亿美元，对应PE为112/77/54倍。鉴于财报公布后短期股价涨幅较大，下调至“持有”评级。 风险提示：汽车销售或不及预期；盈利或不及预期；新品进展或不及预期；FSD和AI发展或不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：预计2024-2026年公司汽车销量分别达到181万台、218万台和300万台左右。 假设2：2024年受终端降价影响，汽车毛利率有所下滑。公司持续推动降本，在原材料、生产和运输成本降低等影响下，2025-2026年成本或有所优化，推动汽车销售毛利率回升。 假设3：随着储能业务释放利润率提升、FSD版本迭代带动的激活率增长，储能和服务业务的收入占比稳步提升。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年归母净利润分别为74亿美元、108亿美元、155亿美元，对应PE为112/77/54倍。鉴于财报公布后短期股价涨幅较大，下调至“持有”评级。