收入平稳增长，分红比率改善

2024年04月29日 收入平稳增长，分红比率改善 洋河股份(002304) 评级： 买入 股票代码： 002304 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 150.35/88.3 目标价格： 总市值(亿) 1,446.68 最新收盘价： 95.86 自由流通市值(亿) 1,503.51 自由流通股数(百万) 1,502.16 事件概述 公司2023年实现营收331.3亿元，同比+10%，归母净利润100.2亿元，同比+6.8%，扣非归母净利润98.43亿元，同比+6.1%。据此推算，公司23Q4实现营收28.4亿元，同比-21.5%，归母净利润-1.88亿元，去年同期为3.06亿元，扣非归母净利润为-3.22亿元，去年同期为4.34亿元。公司24Q1实现营收162.5亿元，同比 +8.0%，归母净利润60.6亿元，同比+5.0%，扣非归母净利润60.5亿元，同比+6.8%。公司于2023年年报宣布 派息方案，计划每10股派发现金红利46.60元（含税），派息比率达到70%，较往年有所提升。 分析判断: ►中高档酒增速放缓，省外表现优于省内 从产品结构来看，公司2023年中高档酒/普通酒分别实现营收285.4/39.5亿元，分别同比+8.8%/+20.7%；其中23H2中高档酒/普通酒分别实现营收94.9/15.4亿元，分别同比-5.4%/+61.7%。我们认为中高档酒23H2下滑主因1）商务宴请等中高档白酒消费场景尚未恢复，2）主动把握经营节奏，保障渠道良性。从地区来看，公司2023年省内/省外分别实现营收143.9/181.0亿元，分别同比+8.1%/+11.9%；其中23H2公司省内/省外分别实现营收49.3/61.0亿元，分别同比+4.6%/-2.6%。从全年来看，省外市场表现优于省内，我们认为主因1）省内市场竞争加剧，2）省外招商力度加大。从经销商数量来看，2023年末公司省内/省外经销商数量分别为2960/5829个，报告期内分别-17/+568个，省外经销商数量增长迅速。 ►营收端仍有余力，销售费用投放加大 公司销售回款表现优于营收。合并考虑白酒备货及销售旺季（23Q4+24Q1），公司实现经营性现金流净额 66.4亿元，同比+10.5%，实现销售收现222.2亿元，同比+13.1%，现金流端增速快于营收增速。截止24Q1公司合同负债余额为58.2亿元，仍留有一定业绩余量。 从毛利率来看，公司2023年/23Q4/24Q1毛利率分别为75.3%/69.6%/76.0%，分别同比+0.7/-5.5/-0.6pct，其中23Q4毛利率下滑较多，我们预计系中高档酒销售下滑所致。从费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/5.3%/0.9%/-2.3%，分别同比+2.4/-1.1/+0.02/-0.2pct；其中23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为64.2%/8.8%/3.2%/-7.1%，分别同比+19.0/-1.7/+1.2/-1.7pct；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/2.9%/0.1%/-1.1%，分别同比+1.1/-0.9/-0.3/-0.2pct。2023年公司一方面加大销售费用投放，其中23Q4销售费用率增加较多，预计主因年底费用集中兑付所致，另一方面控制管理费用支出，提升费用效率。从利润端来看，公司2023年/23Q4/24Q1归母净利润率分别为30.2%/-6.6%/37.3%，分别同比-0.9/-15/-1.1pct；扣非归母净利润率分别为29.7%/-11.3%/37.2%，分别同比-1.1/-23.3/-0.4pct。受制于费投增加，公司净利润率承压较为明显。 ►分红比率提升，配置价值凸显 根据公司2023年年报披露，计划向全体股东每10股派发现金红利46.60元，派息比率达到70%，较2022 年提升约10pct。以4月29日收盘价95.86元/股计算，公司股息率达4.9%，配置价值凸显。此外，公司于3月7日发布《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》，明确“通过实施持续、稳定的利润分配政策等方式，进一步与投资者共享企业发展成果”。我们预计在该方案的指引下，结合公司过往分红表现，公司有望维持较高且稳定的分红水平。从经营节奏来看，公司当前销售回款表现优于报表端营收表现，费用端加大销售 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 费用投放，结合公司今年经营计划（营收目标增速5-10%）及省内竞争对手表现来看，我们认为公司今年经营节奏以稳健为主，通过短期调整为未来增长蓄力。随着公司新一届董事会及高管人事落地，我们认为公司经营战略将趋于稳定，未来仍看好其在深厚渠道基础上实现突破。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们将公司24-25年营收为388.07/429.63亿元的预测下调至361.56/390.68亿元，新增26年营收为414.89亿元的预测；将24-25年EPS为8.21/9.44元的预测下调至7.20/7.92元，新增26年EPS为8.67元的预测，对应4月29日收盘价95.86元/股，PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧，省外扩张不及预期，消费复苏进度不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,105 33,126 36,156 39,068 41,489 YoY（%） 18.8% 10.0% 9.1% 8.1% 6.2% 归母净利润(百万元) 9,378 10,016 10,851 11,925 13,062 YoY（%） 24.9% 6.8% 8.3% 9.9% 9.5% 毛利率（%） 74.6% 75.2% 74.7% 74.7% 74.9% 每股收益（元） 6.23 6.65 7.20 7.92 8.67 ROE 19.8% 19.3% 17.3% 16.0% 14.9% 市盈率 15.40 14.42 13.31 12.11 11.06 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120524040004 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,126 36,156 39,068 41,489 净利润 10,021 10,859 11,934 13,072 YoY(%) 10.0% 9.1% 8.1% 6.2% 折旧和摊销 730 714 716 723 营业成本 8,200 9,152 9,887 10,431 营运资金变动 -4,604 1,379 1,625 -2,756 营业税金及附加 5,269 5,423 5,938 6,223 经营活动现金流 6,130 12,443 13,722 10,495 销售费用 5,387 6,147 6,446 6,721 资本开支 -1,110 -701 -782 -792 管理费用 1,764 1,808 1,953 2,097 投资 1,513 -599 -699 -748 财务费用 -755 -516 -750 -1,007 投资活动现金流 661 -758 -894 -968 研发费用 285 289 313 336 股权募资 57 0 0 0 资产减值损失 -3 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 256 542 586 572 筹资活动现金流 -5,608 0 0 0 营业利润 13,243 14,472 15,942 17,338 现金净流量 1,182 11,685 12,828 9,526 营业外收支 -25 -32 -30 -25 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 13,218 14,440 15,912 17,313 成长能力 所得税 3,197 3,581 3,978 4,242 营业收入增长率 10.0% 9.1% 8.1% 6.2% 净利润 10,021 10,859 11,934 13,072 净利润增长率 6.8% 8.3% 9.9% 9.5% 归属于母公司净利润 10,016 10,851 11,925 13,062 盈利能力 YoY(%) 6.8% 8.3% 9.9% 9.5% 毛利率 75.2% 74.7% 74.7% 74.9% 每股收益 6.65 7.20 7.92 8.67 净利润率 30.2% 30.0% 30.5% 31.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 14.4% 12.5% 12.1% 11.5% 货币资金 25,813 37,498 50,326 59,852 净资产收益率ROE 19.3% 17.3% 16.0% 14.9% 预付款项 51 35 42 46 偿债能力 存货 18,954 23,013 21,841 25,542 流动比率 3.06 2.96 3.44 3.78 其他流动资产 7,717 8,397 7,935 8,542 速动比率 1.89 1.93 2.46 2.71 流动资产合计 52,535 68,944 80,143 93,982 现金比率 1.50 1.61 2.16 2.41 长期股权投资 1,230 1,829 2,527 3,276 资产负债率 25.4% 27.5% 24.2% 22.4% 固定资产 5,306 4,777 4,252 3,719 经营效率 无形资产 1,773 1,808 1,851 1,895 总资产周转率 0.48 0.46 0.42 0.39 非流动资产合计 17,258 17,810 18,541 19,331 每股指标（元） 资产合计 69,792 86,754 98,685 113,313 每股收益 6.65 7.20 7.92 8.67 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 34.48 41.68 49.60 58.27 应付账款及票据 1,426 1,915 1,630 2,104 每股经营现金流 4.07 8.26 9.11 6.97 其他流动负债 15,750 21,363 21,645 22,728 每股股利 4.66 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 17,176 23,279 23,275 24,832 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 14.42 13.31 12.11 11.06 其他长期负债 567 567 567 567 PB 3.19 2.30 1.93 1.65 非流动负债合计 567 567 567 567 负债合计 17,742 23,845 23,842 25,398 股本 1,506 1,506 1,506 1,506 少数股东权益 111 120 129 138 股东权益合计 52,050 62,909 74,843 87,914 负债和股东权益合计 69,792 86,754 98,685 113,313 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职