分销业务稳健增长，盈利能力持续提升

2024年04月29日国药一致(000028.SZ) 分销业务稳健增长，盈利能力持续提升 医药流通投资评级买入-A首次评级 6个月目标价41.18元 股价(2024-04-26)35.11元 证券研究报告 公司快报 事件：公司发布2024年一季报，分销板块增长稳健。 交易数据总市值(百万元)19,541.00流通市值(百万元)19,289.56总股本(百万股)556.57流通股本(百万股)549.4012个月价格区间26.48/65.0元 2024Q1公司实现营业收入190.90亿元，同比增长2.16%；归母净利润3.89亿元，同比增长7.33%；扣非归母净利润3.70亿元，同比增长5.10%。分业务板块来看，一季度分销板块实现营业收入139.54亿元，同比增长6.77%，实现净利润2.40亿元，同比 增长10.07%；零售板块实现营业收入53.87亿元，同比下降8.30%；实现净利润0.77亿元，同比下降49.94%。一季度公司分销板块实现稳健增长，零售板块业绩有所下滑主要系零售板块上年同期理化诊断及口罩等应急物资品种销量较大，同时部分区域受门诊统筹等政策影响，导致业绩同比有所下滑。 国药一致 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 期间费用率略有下调，盈利能力有所提升。 2024年一季度公司实现毛利率为10.86%/-0.56pct，净利率 2.04%/+0.10pct,期间费用率为8.20%/-0.20pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为6.61%/-0.14pct、1.32%/-0.10pct、0.03%/+0.02pct、-0.24%/+0.01pct。整体来看，一季度公司期间费用率实现优化，盈利能力有所提升。 商业分销渠道及品种布局扩张，国大药房门店数量持续突破。 公司立足两广，分销业务优势明显，旗下国大药房布局持续推进，批零一体化布局处于行业前列，此外，公司创新业务聚焦数字化转型升级，“一体两翼”战略持续加速。截止2023年底，公司分销业务板块 覆盖两广二三级医疗机构1110家、基层医疗客户8373家、零售终端客户（连锁药店、单店、医院自费药房）6155家，下游渠道资源丰富，在新品引进方面，引进创新厂家13个、创新药35个(独家5个) 医院首单29个、药房首单71个、双通道首单11个，取得5个全国总代品种和总经销品种、32个独家配送品种；零售业务方面，国大药房门店总数达到10516家，其中，直营门店8528家，加盟门店1988家DTP药房232家，新增97个DTP品种，国大药房已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量达397家，医保统筹门店3012家，此外，根据公司投资者关系记录，2024年国大药房预计每年净增加门店数量10%左右（不算投资并购），国大药房未来前景值得期待。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 16.6 9.3 -31.5 绝对收益 17.7 16.8 -41.0 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 冯俊曦分析师 SAC执业证书编号：S1450520010002 相关报告 fengjx@essence.com.cn 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价41.18元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为6.55%、6.34%、6.94%，净利润的增速分别 为10.23%、10.17%、9.82%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为41.18元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，零售业务布局进度不及预期，行业竞争加剧的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 73,443.1 75,477.5 80,423.1 85,522.3 91,459.3 净利润 1,486.7 1,599.3 1,762.9 1,942.3 2,133.0 每股收益(元) 2.67 2.87 3.17 3.49 3.83 每股净资产(元) 28.97 31.29 33.81 36.60 39.67 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.1 12.2 11.1 10.1 9.2 市净率(倍) 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 净利润率 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.3% 净资产收益率 9.2% 9.2% 9.4% 9.5% 9.7% 股息收益率 1.8% 0.0% 1.8% 2.0% 2.2% ROIC 16.4% 18.3% 16.2% 19.4% 23.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.盈利预测 关键假设：公司立足广东、广西优势区域，流通业务布局辐射全国，且批零一体化优势显著。我们认为，公司作为两广地区医药商业领军企业，品种资源及下游渠道资源丰富，医药批发业务有望稳健增长，而品牌连锁药房布局有望持续受益于处方外流趋势，叠加公司持续开拓门店，零售业务有望实现持续稳健增长，我们预计2024年-2026年公司医药批发业务收入增速为7.23%、6.90%、6.46%，医药零售业务收入增速为5.00%、5.00%、8.00%。基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为6.55%、6.34%、6.94%，净利润的增速分别为10.23%、10.17%、9.82%。 2.估值分析与投资建议 我们选取上海医药、九州通、重药控股作为可比公司，可比公司2024年平均PE估值水平为 10.97倍。考虑到公司作为两广医药商业领军企业，批发业务有望稳健增长，国大药房在医药流通公司中处于药房领先地位，有望助力公司零售业务持续稳健增长。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为41.18元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 公司名称 公司代码 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE估值水平 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 上海医药 601607.SH 661 54.12 59.60 64.40 12.22 11.09 10.26 重药控股 000950.SZ 92 10.16 11.89 - 9.08 7.76 - 九州通 600998.SH 321 27.63 32.46 - 11.62 9.89 - 平均 10.97 9.58 - 国药一致 000028.SZ 195 17.63 19.42 21.33 11.08 10.06 9.16 表1：可比公司估值分析 资料来源：Wind，国投证券研究中心，备注：上海医药、重药控股、九州通的归母净利润为Wind一致预期，市值对应2024年4月26日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 73,443.1 75,477.5 80,423.1 85,522.3 91,459.3 成长性 减:营业成本 64,516.9 66,425.4 70,514.3 74,787.3 79,952.5 营业收入增长率 7.4% 2.8% 6.55% 6.34% 6.94% 营业税费 192.3 188.2 203.5 217.8 230.8 营业利润增长率 18.1% 7.0% 8.5% 11.6% 9.5% 销售费用 5,272.8 5,326.0 5,680.2 6,071.7 6,468.9 净利润增长率 11.2% 7.6% 10.23% 10.17% 9.82% 管理费用 1,129.1 1,106.2 1,215.1 1,286.8 1,366.1 EBITDA增长率 15.3% 5.5% 12.9% 10.5% 8.7% 研发费用 9.1 26.8 28.6 30.4 32.5 EBIT增长率 16.6% 5.6% 14.3% 11.2% 9.3% 财务费用 189.5 204.5 217.9 231.8 247.8 NOPLAT增长率 14.2% 10.6% 6.4% 11.3% 9.9% 资产减值损失 -93.2 -94.6 -93.9 -94.2 -94.1 投资资本增长率 -0.5% 20.3% -7.0% -10.2% -13.2% 加:公允价值变动收益 28.9 -15.2 -15.0 -15.0 -15.0 净资产增长率 7.9% 7.9% 8.2% 8.6% 8.7% 投资和汇兑收益 139.1 237.0 222.8 199.7 219.8 营业利润 2,306.1 2,467.4 2,677.5 2,987.0 3,271.5 利润率 加:营业外净收支 5.0 5.8 11.1 7.3 8.1 毛利率 12.2% 12.0% 12.3% 12.6% 12.6% 利润总额 2,311.1 2,473.2 2,688.6 2,994.3 3,279.6 营业利润率 3.1% 3.3% 3.3% 3.5% 3.6% 减:所得税 539.3 514.7 598.6 662.9 712.9 净利润率 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.3% 净利润 1,486.7 1,599.3 1,762.9 1,942.3 2,133.0 EBITDA/营业收入 3.6% 3.7% 3.9% 4.1% 4.1% EBIT/营业收入 3.3% 3.4% 3.6% 3.8% 3.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 4 4 3 3 2 货币资金 6,016.3 6,502.3 7,238.1 10,276.3 14,132.6 流动营业资本周转天数 34 38 40 34 27 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 156 162 165 164 169 应收帐款 14,396.1 18,969.3 18,561.4 17,548.0 18,019.5 应收帐款周转天数 76 80 84 76 70 应收票据 1,102.0 1,150.2 811.0 1,426.6 1,024.2 存货周转天数 38 38 37 37 37 预付帐款 844.3 620.0 785.6 788.4 891.2 总资产周转天数 209 215 214 208 208 存货 7,836.0 7,989.0 8,659.4 9,138.1 9,845.6 投资资本周转天数 57 61 60 52 43 其他流动资产 1,513.4 1,139.2 1,289.8 1,314.1 1,247.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.2% 9.2% 9.4% 9.5% 9.7% 长期股权投资 2,579.0 2,747.0 2,915.0 3,083.0 3,251.0 ROA 4.2% 4.1% 4.4% 4.6% 4.7% 投资性房地产 109.2 112.5 115.7 119.0 122.3 ROIC 16.4% 18.3% 16.2% 19.4% 23.7% 固定资产 850.1 866.2 697.2 524.7 348.7 费用率 在建工程 35.2 35.4 35.4 35.4 35.4 销售费用率 7.2% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 无形资产 647.5 615.6 519.9 420.8 321.8 管理费用率 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 其他非流动资产 6,686.