债看券商（四）：券商资管为债市贡献了多少资金？

固定收益 深度报告 券商资管为债市贡献了多少资金？ ——债看券商（四）20230726 报告日期：2023-07-26 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 相关报告 1.《114家证券公司经营业绩怎么看？——债看券商（三）20230530》2.《7千+业务数据，透视监管处罚霞的券商债择券——债看券商（二）20230413》 3.《证券公司信用分析手册——债看券商（一）》 主要观点： 为何要关注券商资管？ 规模与体量大。除券商公募资管外，2022年仅券商私募资管规模就达6.45万亿，以40%的债券持仓测算，券商私募资管持有约2.6万亿债券，是债市的重要参与者。 收益率要求高于自营业务。相较于表内的自营业务，资管业务对于收益率的诉求明显更高，且部分券商以高收益资管产品吸引投资者扩大业务规模。根据交易所数据，券商资管配置企业债+公司债比例约85%，部分披露信息的券商资管产品前十大债券集中度高、久期长、行权收益率均高于3%，与银行理财、公募基金相比，券商资管一定程度构成市场参与者择券的“下限”。后续发行规模与投资结构正发生变化。发行端上看，大集合“公募化”产品需在3年内转为公募基金，未能转型或适时采取规模管控措施，目前仅12 家机构持有公募牌照；结构上看，仅对比2020年与2019年数据，债券、股票配置占比提升2.8%、3.1%，而非标投资占比下降9.1%。 资管新规后，证券公司资管业务发生了哪些变化？ 以主动管理为主的集合资管规模扩张、定向资管中主动管理类占比亦提升。目前集合资管、定向资管分别存续3.18万亿元、3.10万亿元，若将集合资管全部认定为主动管理，定向资管中70%认定为主动管理，则2022年券商通道业务占比不足7%。 集合资管以个人投资者为主，定向资管中机构占比较高。我们仅能观察2016年的数据，从投资者结构上看，按数量划分，券商集合资管99%的投资者为个人，按金额划分，个人投资者持仓占比仅43%。另外证券公司/资管子公司出于维持产品规模、支持产品发行等考虑，也会以自由资金投资本公司资管产品。 除私募资管产品外，12家持牌机构发行的公募产品以及大集合“公募化”产品也贡献了债市的增量资金。券商公募产品方面，截至2023年中，9家持牌证券公司及资管子公司存续基金625只，金额合计6827亿元大集合参公 产品方面，根据Wind统计，截至7月24日共有大集合参公产品374只， 规模达3153亿元。 哪些指标可以跟踪券商资管的收益性/安全性？ 资管业务由于是券商表外业务、不承担实际的信用风险，所以在当年的资产 投向和减值计提中往往未能体现、业务经营难以穿透，但资管业务往往连结券商自营投资业务且今年为券商大集合资管产品改革收官之年、各家券商资管规模面临一定不确定性，券商债择券仍需关注资管业务的潜在安全边际。如何评价券商资管的收益性/安全性？我们从规模、效率、安全性三个角度来衡量。 规模（以资管业务收入增速及占比衡量）：总体上看，除2018年券商资管业务收入增速-11.35%外，2012-2021年均为正，但从收入占比来看，资管新规出台后该业务营收贡献率下滑至2021年的6.33%；分公司来看，2022年券商资管增速普遍下滑，而如首创证券等公司资管收入逆势扩张。 效率（以资管业务利润率衡量）：整体来看，近三年样本券商资管业务利润率均值分别为50.6%、52.1%、47.4%。 安全性（以资管业务监管处罚衡量）：券商资管的相关处罚原因多集中于产品运作不规范、主动管理职责不到位、产品整改不充分等问题，处罚手段包括出具警示函、责令整改、暂停私募产品发行等。 风险提示：数据提取误差，数据口径的误差。 正文目录 1证券公司资管业务发展历程5 1.11995年-2003年：资管业务初入市场、自由发展5 1.22004-2011年：行业风险积聚、政策加码监管与创新6 1.32012年至今：新规出台、券商资管转型主动管理7 2证券公司资管业务现状8 2.1资管业务各子行业发展现状8 2.2券商资管如何进行债券投资？10 3如何评价券商资管的收益性/安全性？12 4风险提示14 图表目录 图表1券商资管相关法律法规5 图表2部分证券公司资管业务风险暴露6 图表3样本券商资管产品发行数量（单位：只）7 图表4样本券商资管产品发行结构（单位：%）7 图表52022年，部分证券公司资管总规模（单位：亿元）7 图表62022年，部分证券公司定向资管及专项资管规模（单位：亿元）7 图表7券商资管产品分类8 图表8券商资管产品规模（单位：亿元）8 图表92016年，券商集合资管持有者结构（单位：万户，亿元）9 图表102016年，券商定向资管持有者结构（单位：万户，亿元）9 图表11券商资管产品自持案例9 图表12持牌证券公司及资管子公司经营情况（单位：亿元）9 图表13样本证券公司新发基金数量及规模（单位：只，亿份）10 图表14样本证券公司存续基金数量及规模（单位：只，亿份）10 图表15券商大集合参公数量及规模（单位：亿份，只）10 图表16券商资管产品投向（单位：亿元，%）11 图表172018年，券商主动管理产品投资情况（单位：%）11 图表182018年，券商通道业务主要投资（单位：%）11 图表19交易所券商资管持仓结构（单位：亿元）12 图表20某偏债混合型基金持仓情况（单位：%）12 图表21某中长期纯债基金持仓情况（单位：%）12 图表22券商资管业务收入及增速（单位：亿元，%）13 图表23券商资管业务收入及占比（单位：亿元，%）13 图表242022年，部分证券公司资管业务净收入（单位：亿元，%）13 图表25部分券商资管业务利润率（单位：%）14 图表26部分证券公司监管处罚情况14 1证券公司资管业务发展历程 券商资管业务即证券公司作为管理人开展的资产管理业务，作为受托人按照规定进行资产投资。从1995年央行批准证券公司从事资管业务至今，券商资管大致分为三个阶段：资管业务初入市场、自由发展（1995年-2003年）；行业风险积聚、政策加码监管与创新（2001年-2011年）；新规出台、券商资管转型主动管理（2012年至今）。 1.11995年-2003年：资管业务初入市场、自由发展 1995年，央行批准证券公司从事资管业务，东方证券和光大证券率先尝试集合理财形式的资管业务，成为证券公司资管业务的萌芽。1996年9月，人民银行深圳市中心支行发布《深圳市证券经营机构管理暂行办法》，将资管业务与自营业务、代理业务相区分，要求各业务独立运作，各家券商开始设立专门的资管部门。金融市场各监管部门职能划分方面，1999年3月证监会发布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》指出：综合类券商经批准可以除可以从事经纪类证券公司业务外，还可以从事证券的自营买卖、证券的承销和上市推荐、资产管理等证监会批准的其他业务。 此阶段券商资管业务主要以代客理财形式为主，证监会对资管业务的风险防控有待完善，券商对客户“委托理财”资金进行“保底”承诺，资产管理发展缺乏规范，存在交易信息不透明、披露不充分等问题。 2001年，为维护证券市场秩序、规范证券公司受托投资管理业务，证监会颁布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明确券商可以申请牌照进行资产管理，并对资管业务的定义、权利义务进行界定。2003年，《证券公司客户资产管理业务试行办法》出台，将券商资管业务按业务性质划分为定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。 图表1券商资管相关法律法规 年份 法律法规 具体要求 1999年 《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》 将证券公司分为经纪类证券公司和综合类证券公司，明确综合类证券公司 可以从事资产管理业务。 通知》 人享有的权利和义务等进行界定。 2003年 《证券公司客户资产管理业务试行办法》 首次将客户资产管理业务进行分类，分为定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务，按照投资范围是否受合同规定等将集合资产 管理业务分为限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划。 2004年 《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》 证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验后，再逐步推开此项业务。 2012年 《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司定向资产管理业务实施细则》《证券公司集合资产管理业务实施细则》 对单一、集合、定向资产管理计划的投资要求、禁止行为、风险管理等进行规定；定向资产管理业务范围不得超出法律规定，且应与证券公司业务资格和经验等相匹配，不得对证券价格的涨跌和市场走势等做出确定性判断，提供收益预测应当有合理依据；集合资产管理计划由审批制改为备案制。 2016年 《证券公司风险控制指标管理办法》 建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，要求通道业务开始计 提资本。 2018年 《关于规范金融机构资产管理业务的指导 在消除多层嵌套、产品净值化管理、统一杠杆水平等方面提出了一系列监 2001年《关于规范证券公司受托投资管理业务的 对投资管理业务的概念、证券公司的业务资格、申报材料、受托人和委托 意见》 管要求，要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资 范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。 资料来源：华安证券研究所整理 1.22004-2011年：行业风险积聚、政策加码监管与创新 截至2004年，先后有8家证券公司被接管，从风险成因上看，除资金挪用外，资管 业务的刚性兑付以及委托理财亏损也是原因之一。如2004年1月，南方证券成为首个被 接管的券商，其委托理财亏损超30亿元。 图表2部分证券公司资管业务风险暴露 挪用客户保证金约80亿元，委托理财亏损超30亿元。 南方证券 具体要求 闽发证券到期委托理财债务达105亿元，1997-2004挪用客户保证金累计30亿元，2004年4月30日，保证金缺口总额 14.09亿元。 德恒证券以开展资产管业务为名，向客户承诺保底和固定收益率，向413家单位和772名个人变相吸收资金208亿元。 恒信证券委托理财合约金额高达29亿，多次挪用客户保证金，致使公司资金总缺口达45亿元。 中富证券向客户违规承诺保底收益率，非法吸收公众存款7.91亿元。 资料来源：华安证券研究所整理 针对上述问题，2004年8月，证监会开始采取一系列措施对证券公司实施综合治理，2005年7月国务院办公厅转发《证券公司综合治理工作方案》，计划在两年内基本化解证券业现有风险，针对资产管理方面的措施包括完善资产管理等制度建设，对新开展的合规委托理财实行风险揭示、信息披露、合同报备和资金第三方托管制度等。 业务创新方面，2004年10月颁布的《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》规定证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验后，再逐步推开此项业务。同年，中信证券、光大证券、中金公司成为首批创新试点的三家证券公司。 产品发行方面，2005年2月，国内首支券商集合资产管理计划—“光大阳光集合资产管理计划”发行成立，其后券商资管产品发行增长稳定，由2005年的10只提升至2012年的159只。2013年，券商集合理财产品数量同比增长466%，至2015年达到阶段性高峰后逐步回落，2018年资管新规出台后，券商资管产品发行规模再次进入扩张区间。从产品结构来看，截至2023年券商资管产品以债