业绩仍承压，费用改革坚定推进

2024年4月28日，公司披露23年年报及24年一季报。1）23 年实现营收28.3亿元，同比-30.1%，归母净利5.5亿元，同比-47.8%；其中23Q4实现营收6.9亿元，同比+21.7%；实现归母净利0.7亿元，同比-10.1%。2）24Q1实现营收4.9亿元，同比- 48.8%；归母净利0.7亿元，同比-75.6%。 分拆产品，23年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收7.1/16.5/0.7/3.9亿元，同比-38%/-27%/-68%/持平，其中销量-33%/- 18%/-75%/-9%，吨价-8%/-12%/+26%/+10%。从产品策略上，公司聚焦核心大单品52度内参+红坛，红坛专设事业部运作，23年红坛18开瓶扫码数+70%、宴席场次+40%；内参依托23年下旬新上市甲辰版，考虑老版等产品控货、甲辰版尚在开拓，24Q1仍呈现下滑。 人民币(元)成交金额(百万元) 盈利端，收入承压致使费用率上行，叠加毛利率扰动影响利润端 表现。23年归母净利率-6.5pct至19.4%，其中毛利率-1.3pct，销售费用率/管理费用率+6.9pct/+1.5pct；24Q1归母净利率-16.3pct至14.9%，其中毛利率-10.5pct，销售费用率/管理费用率+7.9pct/+4.3pct。 公司现在笃定进行费用改革，B端费用C端化，以消费者拉力拉动销售，23年消费者营销费用占比同比+10%，有效核心终端数 +19%，开瓶扫码量+91%，盒盖换酒量+53%，宴席场次+41%，整体动销表现会优于表观业绩，对应社会库存去化，24Q1也延续该趋势。聚焦资源，深耕细作是当下公司的营销思路，着重打造省内长沙、株洲，省外河北、内蒙、江浙等样板市场，23年公司全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，核心终端突破3万家。 120.00 108.00 96.00 84.00 72.00 60.00 48.00 230428 230728 231028 240128 成交金额酒鬼酒沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑渠道库存持续去化，我们下调24-25年归母净利27%/32%，预计24-26年收入分别+7.6%/+15.3%/+14.1%；归母净利分别- +8.1%/+19.9%/+19.3%,对应归母净利分别5.9/7.1/8.5亿元； EPS为1.82/2.19/2.61元，公司股票现价对应PE估值分别为27.5/23.0/19.3倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 3,414 4,050 2,830 3,046 3,512 4,005 货币资金 3,343 3,077 2,361 2,518 2,762 3,132 增长率 18.6% -30.1% 7.6% 15.3% 14.0% 应收款项 507 235 291 352 406 463 主营业务成本 -684 -825 -613 -637 -713 -785 存货 1,269 1,417 1,557 1,658 1,758 1,828 %销售收入 20.0% 20.4% 21.7% 20.9% 20.3% 19.6% 其他流动资产 21 13 51 51 53 54 毛利 2,730 3,226 2,217 2,409 2,799 3,220 流动资产 5,141 4,743 4,260 4,578 4,979 5,477 %销售收入 80.0% 79.6% 78.3% 79.1% 79.7% 80.4% %总资产 85.5% 81.3% 75.1% 75.0% 75.0% 75.5% 营业税金及附加 -521 -656 -509 -545 -629 -717 长期投资 89 88 80 80 80 80 %销售收入 15.3% 16.2% 18.0% 17.9% 17.9% 17.9% 固定资产 554 763 1,100 1,223 1,338 1,446 销售费用 -860 -1,024 -912 -975 -1,106 -1,242 %总资产 9.2% 13.1% 19.4% 20.0% 20.2% 19.9% %销售收入 25.2% 25.3% 32.2% 32.0% 31.5% 31.0% 无形资产 195 211 209 223 237 251 管理费用 -182 -175 -166 -171 -193 -216 非流动资产 870 1,091 1,410 1,530 1,659 1,780 %销售收入 5.3% 4.3% 5.9% 5.6% 5.5% 5.4% %总资产 14.5% 18.7% 24.9% 25.0% 25.0% 24.5% 研发费用 -10 -17 -16 -15 -18 -20 资产总计 6,011 5,834 5,670 6,108 6,638 7,257 %销售收入 0.3% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 2 2 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,157 1,354 615 703 853 1,025 应付款项 667 958 816 886 957 1,039 %销售收入 33.9% 33.4% 21.7% 23.1% 24.3% 25.6% 其他流动负债 1,790 684 534 630 733 844 财务费用 33 54 102 80 87 97 流动负债 2,459 1,644 1,352 1,516 1,690 1,883 %销售收入 -1.0% -1.3% -3.6% -2.6% -2.5% -2.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -12 -5 -2 0 0 0 其他长期负债 28 38 38 17 18 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,487 1,682 1,391 1,533 1,708 1,903 投资收益 3 1 -1 0 0 0 普通股股东权益 3,524 4,152 4,279 4,575 4,930 5,354 %税前利润 0.3% 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 325 325 325 325 325 325 营业利润 1,194 1,421 726 787 943 1,125 未分配利润 1,804 2,432 2,559 2,855 3,210 3,634 营业利润率 35.0% 35.1% 25.7% 25.8% 26.9% 28.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 -22 1 0 0 0 负债股东权益合计 6,011 5,834 5,670 6,108 6,638 7,257 税前利润 1,189 1,400 727 787 943 1,125 利润率 34.8% 34.6% 25.7% 25.8% 26.9% 28.1% 比率分析 所得税 -295 -351 -180 -194 -233 -278 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.8% 25.1% 24.7% 24.7% 24.7% 24.7% 每股指标 净利润 893 1,049 548 592 710 848 每股收益 2.750 3.228 1.686 1.823 2.186 2.608 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.846 12.779 13.169 14.080 15.173 16.478 归属于母公司的净利润 893 1,049 548 592 710 848 每股经营现金净流 4.815 1.233 0.158 1.982 2.432 3.027 净利率 26.2% 25.9% 19.4% 19.5% 20.2% 21.2% 每股股利 1.300 1.300 1.000 0.912 1.093 1.304 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 25.35% 25.26% 12.80% 12.95% 14.41% 15.83% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 14.86% 17.98% 9.66% 9.70% 10.70% 11.68% 净利润 893 1,049 548 592 710 848 投入资本收益率 24.53% 24.29% 10.74% 11.58% 13.03% 14.42% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 56 51 58 53 61 69 主营业务收入增长率 86.97% 18.63% -30.14% 7.64% 15.30% 14.05% 非经营收益 7 12 3 -14 0 0 EBIT增长率 101.26% 17.03% -54.59% 14.39% 21.31% 20.17% 营运资金变动 608 -711 -557 13 19 67 净利润增长率 81.75% 17.38% -47.77% 8.14% 19.90% 19.32% 经营活动现金净流 1,565 401 51 644 790 983 总资产增长率 38.60% -2.94% -2.82% 7.74% 8.68% 9.32% 资本开支 -140 -243 -343 -189 -190 -190 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 612.7 594.4 886.0 950.0 900.0 850.0 投资活动现金净流 -140 -243 -343 -189 -190 -190 应付账款周转天数 121.5 153.6 228.3 250.0 230.0 220.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 50.6 46.6 68.0 69.6 65.1 60.5 债权募资 0 0 0 -2 0 0 偿债能力 其他 -235 -423 -424 -296 -355 -424 净负债/股东权益 -94.82% -74.07% -55.14% -55.03% -56.03% -58.50% 筹资活动现金净流 -235 -423 -424 -298 -355 -424 EBIT利息保障倍数 -35.5 -25.0 -6.0 -8.7 -9.8 -10.5 现金净流量 1,190 -266 -716 157 245 370 资产负债率 41.37% 28.83% 24.53% 25.10% 25.73% 26.22% 来源：公司年报、国金证券研究所 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 9 20 33 85 增持 1 3 4 7 1 中性 0 0 0 0 1 减持 0 0 0 0 0 评分 2.00 1.25 1.17 1.18 1.03 市场中相关报告评级比率分析 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 序号 日期 评级 市价 目标价 202.00 1 2022-04-28 买入 144.49 N/A 180.00 2 2022-05-11 买入 138.45 N/A 158.00 3 2022-08-30 买入 149.95 N/A 136.00 4 20