寿险改革持续推进，NBV仍承压

海外 研证券研究报告 究金融行业 买入(维持） 目标价：55.36（港元 现价：33.50（港元） 预期升幅：65.2% 公 司市场数据 跟日期2022/10/26 收盘价（港元）33.50 踪港股股本（亿股）74.48 报总股本（亿股）182.80 告港股市值（亿港元）2,494.9 总市值（亿港元）6,966.3 净资产（亿元）11,116.9 总资产（亿元）107,622.1 每股净资产（元）45.89 数据来源：Wind 相关报告 《短期业绩承压，寿险改革持续推进》海外跟踪报告20220824 《短期业绩承压，强化“保险+服务”》海外跟踪报告20220430 《新业务价值继续承压，财险承保利润大幅提升》海外跟踪报告20220318 《新业务价值如期承压，财险承保利润率提升》海外跟踪报告20211028 《持续推进寿险改革，短期业绩仍有压力》海外跟踪报告20210828 海外金融研究分析师： 张博zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 孙寅 SAC:S0190521060002 迟玉怡 SAC:S0190522040001 请注意：孙寅、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 02318.HK中国平安港股通（沪、深） 寿险改革持续推进，NBV仍承压 2022年10月27日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 12,877 12,830 13,511 14,208 同比增长(%) -2.6 -0.4 5.3 5.2 归属股东净利润(亿元) 1,016 1,015 1,282 1,500 同比增长(%) -29.0 -0.2 26.3 17.0 新业务价值（亿元） 379 282 309 342 同比增长(%) -23.6 -25.5 9.6 10.5 集团内含价值（亿元） 13,955 15,045 16,446 18,036 同比增长(%) 5.1 7.8 9.3 9.7 EPS-基本(元) 5.77 5.76 7.28 8.52 每股派息（元） 2.38 2.38 3.00 3.51 数据来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 *注：若无额外说明，本报告数据币种为人民币 投资要点 我们的观点：中国平安是国内头部综合性金融公司，公司代理人队伍建设 和新业务价值短期承压，强化“保险+服务”利好长期发展。在当前估值低 位，我们维持公司“买入”评级，下降目标价至55.36港元。2022-2024年，公司目标价对应的集团每股内含价值分别为0.61、0.56及0.51倍，建议投资者关注。 营运利润稳定增长：2022Q1-3，公司营收、归母净利润、归母营运利润各为9,527、765、1,233亿元，分别同比-3.2%、-6.3%、+3.8%。 NBV继续下降，代理人队伍结构优化：1）代理人人均产能提升：公司实施代理人队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化。截至2022Q3末，公司大专及以上学历代理人占比同比+4.0pcts；代理人人均新业务价值同比提升超 22%。2）新业务价值下降：2022Q1-3，公司用于计算NBV的首年保费同 比-12.9%至1,000.01亿元，新业务价值率同比-4.9pcts至25.8%，新业务价 值同比-26.6%至258.48亿元。2021Q2-2022Q3，公司各季度新单保费及NBVM均同比下降，其中Q3单季度新单保费同比-11.9%，NBV同比-20.1%，降幅较Q2有所扩大。3）寿险改革持续推进：持续推动“渠道+产品”的改 革战略，目前已初具成效。 财险保费提升，承保利润率下降：1）保费增长：2022Q1-3，公司财险原保费同比+11.4%至2,220亿元；其中车险、非车险（不含意健险）、意健险保费分别同比+7.5%、+21.3%、+14.4%。2）综合成本率上升：2022Q1-3，公司的财险综合成本率同比+0.6pcts至97.9%，主要由于保证保险业务受新冠 肺炎疫情影响，保证保险业务赔付支出同比增加。 综合金融服务模式持续稳健发展：截至2022Q3末，公司的个人客户数近 2.28亿，较年初+2.6%；客均合同数2.96个，较年初+1.7%。 投资收益承压：截至2022Q3末，公司保险资金投资资产超4.29万亿元，较年初+9.6%。2022Q1-3，在资本市场大幅波动背景下，公司净投资收益为4.2%，总投资收益率同比-1.0pcts至2.7%。 风险提示：资本市场波动；保费增长不达预期；行业政策改变；外资进入导致的经营风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 亿元 % 图1、中国平安营业收入及同比增速图2、中国平安归母净利润及同比增速 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 30 亿元 % 20 10 0 -10 1,600 1,200 800 400 0 60 40 20 0 -20 -40 营业收入同比增速（右轴） 归属股东净利润同比增速（右轴） 资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、中国平安历年新业务价值图4、中国平安单季度新业务价值 亿元 % 800 600 400 200 0 新业务价值同比增速（右轴） 60 30 0 -30 -60 250 200 150 100 50 0 亿元 % 单季度NBV单季度NBV同比增速（右轴） 30 10 -10 -30 -50 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 -70 资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、中国平安历年新业务价值率图6、中国平安单季度新业务价值率 50 % 40 37.4 30 20 39.3 43.7 47.3 33.3 75 % 60 45 27.825.830 15 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0 10 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3 资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图7、中国平安历年财险保费收入及同比增速图8、中国平安财险综合成本率 3500 2800 2100 1400 30 亿元 % % 99.1 98.097.9 96.2 96.4 96.0 95.6 95.9 100 20 98 10 096 700-1094 0-20 92 财险保费收入同比增速（右轴） 资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图9、中国平安净投资收益率、总投资收益率 % 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3 净投资收益率总投资收益率 资料来源：中国平安财报，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：资本市场波动；保费增长不达预期；行业政策改变；外资进入导致的经营风险。 附表 资产负债表单位:亿元人民币利润表单位:亿元人民币 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产 101,420 107,805 115,818 123,852 营业收入 12,877 12,830 13,511 14,208 固定资产 498 491 493 501 毛承保保费 7,608 7,663 7,868 8,058 投资性房地产 860 995 1,177 1,418 分出保费 -302 -270 -283 -308 无形资产 685 648 686 732 银行业务利息收入 2,134 2,022 2,159 2,359 于联营企业和合营企业投资 2,841 2,873 3,183 3,402 投资收益 780 688 833 894 14,267 14,353 15,501 16,586 赔款及保户利益毛额 -6,187 -6,119 -6,229 -6,320 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产 存放中央银行款项及法定保证 3,083 3,466 3,826 4,031 保险业务佣金支出 -807 -797 -830 -856 金发放贷款及垫款 29,810 31,868 33,895 36,347 业务及管理费用 -1,771 -1,748 -1,779 -1,837 其他资产 1,683 1,900 1,895 1,907 税前溢利 1,396 1,394 1,760 2,058 总负债 90,643 96,230 103,235 110,090 税项支出 -178 -177 -224 -260 保险合同负债 32,614 35,029 37,969 40,772 净利润 1,218 1,216 1,536 1,798 应付债券 10,975 9,186 9,921 10,615 非控股股东应占溢利 201.8 201.5 254.5 297.9 应付银行及其他金融机构款项 7,976 9,186 9,921 10,615 归属股东净利润 1,016 1,015 1,282 1,500 客户存款及保证金 30,020 33,259 35,058 37,462 EPS-基本（元） 5.77 5.76 7.28 8.52 保险应付款 673 733 805 865 卖出回购金融资产款 1,275 2,233 2,390 2,233 主要财务比率 通过损益反映公允价值变动的金融负债（交易性金融负债） 574 511 551 627 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 其他负债 3,584 3,183 3,433 3,553 NBV、EV数据（亿元） 储备 2,342 2,447 2,589 2,750 集团内含价值 13,955 15,045 16,446 18,036 少数股东权益 2,653 2,855 3,109 3,407 新业务价值 379 282 309 342 总权益 10,777 11,575 12,583 13,762 成长性(%) 负债及权益合计 101,420 107,805 115,818 123,852 净保费收入同比增速 -5.7 1.2 2.6 2.2 投资收益同比增速 -26.5 -11.9 21.0 7.4 银行业务利息收入同比 14.3 -5.2 6.8 9.2 增速营业收入增速 -2.6 -0.4 5.3 5.2 归属股东净利润同比增 -29.0 -0.2 26.3 17.0 速集团内含价值增长率 5.1 7.8 9.3 9.7 新业务价值增长率 -23.6 -25.5 9.6 10.5 偿债能力(%)资产负债率 89.4 89.3 89.1 88.9 现金流量表 单位:亿元人民币 营运能力(%) 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 9.4 8.8 10.2 10.9 经营活动产生现金流量 901 4,438 4,379 4,663 每股资料(元) 投资活动所产生的现金净额 279 -2,