2023年报及2024Q1点评：沉心定志，稳步向前

事件：公司公布23年报及24年1季报。23年营收/归母净利实现302.3/132.5亿元，同比20.3%/27.8%，符合预期；对应23Q4营收/归母净利为82.9/26.8亿元，同比+9.1%/24.8%。24Q1营收/归母净利润91.9/45.7亿元，同比+20.7%/23.2%，略超市场预期。 23年收入符合预期，国窖引领增长。23年公司“深化改革、聚焦突破、数字赋能、全面进攻”积极开展工作，推动多价位带产品齐驱并进。①中高档酒268.4亿元/+21.3%，量价同比+1.2%/19.8%。其中，国窖系列收入实现20~30%增长，主要受益结算价上调及春雷、秋收行动对扩终端、强开瓶的持续推进；泸系中档酒收入同比基本持平，60版特曲收入保持约20%同比增长，老泸特消化库存。②其他酒类收入32.4亿元/同比+22.9%，量价同比+19.6%/+2.7%。伴随产品梳理完成，头曲承接大众消费红利，百元价位带积极发力，渠道端加大县级市和乡镇市场终端铺货，实现较好增长。 毛利率增幅积极，费用率持续改善。23年销售净利率同比+2.5pct至44.0%，成本、费用均有积极贡献：①毛利率：同比+1.7pct至88.3%，主因国窖调价及成本优化贡献，酒类吨价/吨成本同比+8.7%/-3.0%。②费用率：员工薪酬优化是销售、管理费率改善的主要贡献，主因股权激励实现中长期激励补充，激励摊销费用与即期薪酬确认有错期，考虑24~25年费用摊销退坡，预计费率仍有改善空间。23年销售费用同增15.2%，其中广宣+促销合计同比+19%，广宣费用同比-14%，主因公司收缩传统媒体广告投放，推行精准营销，通过差异化携手澳网、国际乒联赛事及“一带一路”国际合作论坛等，更好优化费效；促销费用同比+108%，主因场景修复带动开瓶及红包投入加大。 Q1业绩略超预期，乐见费效持续提升。1）收入端：估算国窖收入同比增速15~20%，中档酒同比增速快于20%，头曲也保持较快增长。其中，国窖动销保持稳定兑现；泸系中档酒开局积极，红包投放及春节期间餐饮活动成效显著，特曲23年报表调整蓄力，预计24年加速释放。2）收现端：Q1销售收现比达116%，Q1收入+△合同负债同比增长34%，主因24年开局回款进度抓抢顺利，渠道对头部品牌的选择更趋集中。 3）盈利端：Q1销售净利率同比+0.9pct至49.8%，主系费效提升。中档酒增速修复拉回产品结构，毛利率同比小幅提升0.3pct至88.4%。销售费率、管理费率分别同比-1.2pct、-0.8pct，预计部分费用结算在Q1尚未完全体现，但薪酬优化贡献延续。 盈利预测与投资评级：24年开局亮眼，为后续销售动作打下坚实基础，预计全年国窖增长不低于整体15%目标增速，中档酒产品实现动能增益，业绩兑现能见度高。我们略上调2024-2025年归母净利润为163、200亿元（前值为162、199亿元），分别同比23%、23%（前值为22%、23%），预计2026年归母净利润为244亿元，同比+22%，当前市值对应PE为17、14、11倍，维持“买入”评级. 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题。 图1：2023年归母净利润增速拆分 图2：2023Q4归母净利润增速拆分 图3：2024Q1归母净利润增速拆分