2023年报及2024一季报点评：海外代工业务维持较高景气，24Q1归母净利润同比+259%

海外业务维持较高景气，24Q1归母净利润同比+259%。公司2023年实现营收37.47亿元，同比+15.37%，主要系报告期内海外业务景气度高且国内品牌业务维持拓展，宠物食品及用品销量同比+10.46%。公司2023年实现归母净利润2.33亿元，同比+120.12%，主要系海外业务受益美国零售景气以及美元汇率坚挺，毛利率同比提升。 分季度来看：24Q1海外业务维持景气，品牌业务维持推广，收入同比+24.42%至8.78亿元，销售毛利率增至28%，带动归母净利润同比+259.00%至1.48亿元。另外受益美元汇率坚挺，汇兑损失同比减少导致公司财务费用同比-50.26%。 分产品来看：2023年零食业务实现营收23.51亿元，同比+9.81%，收入占比63%，毛利率同比+6.82pct至25.39%；宠物罐头业务实现营收6.35亿元，同比+6%，收入占比17%，毛利率同比+6.21pct至32.62%；主粮业务实现营收5.77亿元，同比+60%，收入占比15%，毛利率同比+8.61%至29.06%。 分地区来看：2023年境内业务实现营收10.81亿元，同比+20%，收入占比29%，毛利率同比+3.51pct至31.28%，受益于品牌业务拓展，收入维持快增； 境外业务实现营收25.33亿元，同比+13%，收入占比71%，毛利率同比+7.97%至25.22%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。公司以自主品牌业务为核心，聚焦“顽皮”、“领先”、“Zeal”三大品牌，持续拓展国内市场，与此同时公司也在依靠美国及加拿大工厂加快海外市场拓展，最终推动国内外业务同步维持较快增长。 分模式来看：2023年OEM业务实现营收21.53亿元，同比+14%，占比为58%，毛利率同比+7.85pct至26.13%，量利增长明显主要受益于海外零售景气和美元汇率坚挺；经销业务实现营收11.21亿元，同比+9%，占比为30%，毛利率同比+7.97pct至25.22%；直销业务实现营收4.66亿元，同比+47%，占比为12%，毛利率同比+1.3%至43.73%。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。 投资建议：考虑到海外零售维持景气，美元汇率保持坚挺，公司境外业务预计受益，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.1亿元（原为2.1/2.3亿元），预测公司2026年归母净利润为3.5亿元，同比增速分别为+14%/15%/13%，EPS分别为0.90/1.04/1.18元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 海外业务维持较高景气，24Q1归母净利润同比+259%。公司2023年实现营收37.47亿元，同比+15.37%，主要系报告期内海外业务景气度高且国内品牌业务维持拓展，宠物食品及用品销量同比+10.46%。公司2023年实现归母净利润2.33亿元，同比+120.12%，主要系海外业务受益美国零售景气以及美元汇率坚挺，毛利率同比提升。 分季度来看：24Q1海外业务维持景气，品牌业务维持推广，收入同比+24.42%至8.78亿元，销售毛利率增至28%，带动归母净利润同比+259.00%至1.48亿元。另外受益美元汇率坚挺，汇兑损失同比减少导致公司财务费用同比-50.26%。 分产品来看：2023年零食业务实现营收23.51亿元，同比+9.81%，收入占比63%，毛利率同比+6.82pct至25.39%；宠物罐头业务实现营收6.35亿元，同比+6%，收入占比17%，毛利率同比+6.21pct至32.62%；主粮业务实现营收5.77亿元，同比+60%，收入占比15%，毛利率同比+8.61%至29.06%。 分地区来看：2023年境内业务实现营收10.81亿元，同比+20%，收入占比29%，毛利率同比+3.51pct至31.28%，受益于品牌业务拓展，收入维持快增；境外业务实现营收25.33亿元，同比+13%，收入占比71%，毛利率同比+7.97%至25.22%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。公司以自主品牌业务为核心，聚焦“顽皮”、“领先”、“Zeal”三大品牌，持续拓展国内市场，与此同时公司也在依靠美国及加拿大工厂加快海外市场拓展，最终推动国内外业务同步维持较快增长。 分模式来看：2023年OEM业务实现营收21.53亿元，同比+14%，占比为58%，毛利率同比+7.85pct至26.13%，量利增长明显主要受益于海外零售景气和美元汇率坚挺；经销业务实现营收11.21亿元，同比+9%，占比为30%，毛利率同比+7.97pct至25.22%；直销业务实现营收4.66亿元，同比+47%，占比为12%，毛利率同比+1.3%至43.73%。 图1：中宠股份营业收入及增速 图2：中宠股份单季营业收入及增速 图3：中宠股份归母净利润及增速 图4：中宠股份单季归母净利润及增速 图5：中宠股份主要业务收入增速情况 图6：中宠股份主要业务毛利率情况 利润率同比增加，销售费用率小幅增长。公司2023年销售毛利率26.28%，同比+6.49pct；销售净利率7.79%，同比+4.07pcts，利润率增长主要系公司境内外业务盈利能力均有提升。费用方面，公司2023年销售费用率10.33%（同比+1.00p Ct ），管理费用率3.83%（同比+0.24p Ct ），财务费用率0.77%（同比+0.31p Ct ）。三项费用率合计14.93%，同比+1.55p Ct ，主要系自主品牌业务推广导致销售费用增加，可转债利息导致财务费用增加。 图7：中宠股份毛利率、净利率变化情况 图8：中宠股份三项费用率变化情况 经营性现金流增加较多，销售回款节奏小幅放缓。2023年经营性现金流净额4.47亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为11.93%（同比+8.25pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99.21%（较上年全年水平-3.78pct）。在主要流动资产周转方面，2023年存货天数达78天（同比基本持平），应收账款周转天数达40天（同比+1.63%）。 图9：中宠股份经营性现金流情况 图10：中宠股份主要流动资产周转情况 投资建议：考虑到海外零售维持景气，美元汇率保持坚挺，公司境外业务预计受益，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.1亿元（原为2.1/2.3亿元），预测公司2026年归母净利润为3.5亿元，同比增速分别为+14%/15%/13%，EPS分别为0.90/1.04/1.18元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）