医用耗材及消费品表现分化，期待业绩重回稳健增长

23年收入、归母净利润同比-28%、-65%，24Q1同比-19%、-52%，业绩短期承压 稳健医疗发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入81.85亿元、同比下滑27.89%，归母净利润5.80亿元、同比下滑64.84%，扣非净利润4.12亿元、同比下滑73.61%，EPS为0.98元，拟每股派发现金红利0.50元（含税）、分红率为51%。23年公司医用耗材及消费品业务表现分化，医用耗材在感染防护产品需求大幅下降、上年高基数背景下收入同比下滑46.74%，消费品业务收入同比增长6.36%。利润端降幅大于收入主要系感染防护产品收入减少；处置感染防护产品和感染防护生产设备，减少归母净利润约2.5亿元；商誉减值损失约1.88亿元。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+1.28%、-32.48%、-29.82%、-41.37%，归母净利润分别同比+5.56%、-43.13%、+310.15%、转亏，Q3~Q4单季利润波动较大主要为城市更新项目处置大额收益的确认和冲回所干扰。 一季报方面，24Q1公司实现收入19.09亿元、同比下滑18.84%，归母净利润1.82亿元、同比下滑51.60%，差异主要来自于毛利率较高的感染防护产品需求大幅下降，导致毛利率下降所致。 23年医用耗材业务收入同比-47%、毛利率-4PCT，24Q1收入-37% 23年医用耗材收入占总收入的比重为47%、收入同比下滑46.74%，毛利率同比下降4.03PCT至40.43%；24Q1收入同比下滑37.3%。 1）分渠道来看：23年公司医用耗材业务中海外渠道收入占比为18%、收入同比增长15.4%，医院、电商、药店收入占比分别为11%、8%、4%，收入分别同比-74.6%、-33.0%、-43.1%。24Q1国外收入同比增长21.3%、其他渠道均有不同程度下滑。 2）分产品来看：23年医用耗材业务中感染防护产品收入占比为11%、收入同比下滑80.73%、毛利率同比下降3.69PCT，其他常规产品合计收入同比增长17.3%，其中传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室耗材产品、健康个护产品收入占比分别为14%、7%、7%、4%，收入分别同比+7.00%、+27.68%、+17.69%、-5.49%。24Q1感染防护产品、常规医用耗材产品收入分别同比-87.6%、+4.3%。 23年健康生活消费品业务收入同比+6%、毛利率+4PCT，24Q1收入+7% 23年健康生活消费品业务收入占比为52%、收入同比增长6.36%，毛利率同比提升3.85P Ct 至56.86%；24Q1收入同比增长7.1%。 1）分渠道来看：23年公司健康生活消费品中电商/线下门店/商超/大客户收入占比分别为32%、17%、3%、1%，收入分别同比+1.19%、+18.67%、+4.26%、+0.12%。 截至2023年末，公司线下门店总计411家、同比净增加20.88%，直营、加盟门店各为337家、74家，分别净增加7.32%、184.62%。 2）分产品来看：23年无纺品、有纺品收入占总收入的比重均为26%，收入分别同比增长2.05%、11.20%，无纺品中干湿棉柔巾收入占比为15%、收入同比增长2.77%、毛利率同比提升3.43PCT，卫生巾收入占比为7%、收入同比增长4.16%； 有纺品中婴童服饰及用品、成人服饰收入占比均为10%，收入分别同比增长0.25%、21.68%，毛利率分别同比提升4.60PCT、4.43PCT。24Q1无纺品、有纺品收入分别同比增长10.0%、4.0%，其中干湿棉柔巾同比增长20.0%。 费用率提升侵蚀净利率，存货和应收账款周转放缓 毛利率：23年毛利率同比提升1.61PCT至49.00%，主要系毛利率较高的消费品业务收入占比提升贡献。分季度来看，23Q1~24Q1单季度毛利率分别同比+3.19、+2.40、+1.10、-0.62、-3.34PCT。 费用率：23年期间费用率同比提升10.34PCT至37.19%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.54%（同比+7.48PCT）、8.47%（+2.89PCT）、3.93%（-0.36PCT）、-0.76%（+0.32PCT），销售费用和管理费用绝对值变化不大，主要系收入下滑背景下费用占比相应上升所致。24Q1期间费用率同比提升5.90PCT，亦为收入下滑而费用刚性影响。 其他财务指标：1）存货23年末同比减少7.99%至14.34亿元，24年3月末较年初增加1.85%，存货周转天数23年、24Q1分别为129天、130天、同比增加34天、13天。2）应收账款23年末同比减少17.59%至7.69亿元，24年3月末较年初增加15.23%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为37天、39天、同比增加10天、4天。3）资产减值损失23年为3.94亿元、同比增加8.51%，其中存货减值损失为1.90亿元、同比减少42.67%，商誉减值损失为1.89亿元、为23年新增，主要系公司22年并购的稳健平安与稳健桂林两家子公司业绩不及预期、分别发生商誉减值1.6亿元和0.3亿元；24Q1同比减少81.32%。4）经营净现金流23年为10.63亿元、同比减少64.36%，主要系医疗业务收入减少所致；24Q1净流出1.63亿元、净流出幅度同比收窄26.78%。 医用耗材及消费品表现分化，期待业绩重回稳健增长 23年公司医用耗材及消费品业务收入及盈利能力均有所分化，医用耗材业务方面，在感染防护产品需求减少影响下收入下滑，而其他常规产品仍保持稳步发展，渠道端海外逆势增长，国内医院已覆盖六千余家，药店新增4万余家至19万余家、拓展效果显著。消费品业务方面，23年收入实现稳健增长，营业利润率为11.4%、稳步提升，其中全棉时代不断夯实品牌建设，核心品类行业排名稳步提升，婴童服装和成人服装售罄率创新高，库存周转天数显著下降、商品运营效率提升。渠道端，23年全棉时代全域会员人数约5242万人、同比增长21%，且线下增速快于线下，线下门店坪效同比增长约15%。 24年我们期待公司业绩重回稳健增长，医用耗材业务在感染防护产品基数逐渐下降背景下恢复增长，进一步聚焦手术包等五大战略品的深耕与产品力升级；消费品业务继续推动全品类建设，并聚焦爆款、提升经营效率。考虑未来海内外需求仍存不确定性，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调11%/18%），新增26年盈利预测，按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为1.60、1.80、2.00元，24年、25年PE分别为20倍、17倍，维持“增持”评级。 风险提示：医用耗材板块国内外需求疲软、行业政策变化等；消费品板块需求疲软、电商渠道流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表