中报符合预期，期待逐季改善逻辑持续兑现

中报符合预期，期待逐季改善逻辑持续兑现 核心观点 公司发布中期业绩：23H1公司实现营业收入23.7亿元和归母净利润4.5亿，分别同比增长 15.5%和13.9%。单Q2看，实现营业收入15.04亿元，同比增长21.2%，实现归母净利润 2.9亿元，同比增长17.1%。 线上抖音快速增长，线下OTC连锁药店放量明显。1）线上：23H1公司线上实现收入17.4亿元（+7.1%），分平台看，阿里系/抖音系/自建薇诺娜专柜服务平台/唯品会/京东系分别实现收 入7.9/2.7/1.6/1.6/1.3亿元，同比增速为-3.4%/32.5%/15.0%/8.3%/-4.9%，618期间，公司全渠道销售额超9亿元。2）线下渠道：23H1公司线下实现收入6.15亿元（+48.6%），其中线下OTC连锁药店放量明显，同比增长60.1%达2.96亿元。 公司持续强化研发投入，上半年盈利能力小幅下滑。1）毛利率：23H1实现毛利率75.4%，同比-1.5pct。2）费用率：23H1分别实现销售/管理/研发费用率46.3%/6.4%/4.6%，分别增长 0.9/0.04/0.6pct，公司重视研发投入，23H1研发投入金额1.09亿元，同比增长33.6%，23H1公司成功申报新原料“水龙”，实现自研原料再更新。3）有效税率：23H1有效税率为10.3%，同比下滑5.4pct。4）净利率：23H1实现净利率18.62%，同比下降0.6pct。 产品创新和迭代不断深化，推出新品牌贝芙汀进一步完善多品牌矩阵。23H1共计超50商品品 类销售金额过千万，明星大单品“舒敏保湿特护霜”“清透防晒乳”销售额均超2亿元，新晋 爆品“舒缓修护冻干面膜”销售额超1.5亿元，新品特润霜于8月登录天猫小黑盒，主打干敏 肌屏障修护。与此同时，公司7月重磅新品修白瓶，主打皮肤学级美白淡斑，自推出以来表现亮眼，受到消费者认可。8月，公司旗下主打AI护肤专研痘肌问题的品牌“贝芙汀”举办新品发布会，宣布正式进军祛痘赛道。 前期董事长提议回购股份，坚定长期发展信心。8月23日，董事长郭振宇先生提议以集中竞 价交易方式回购公司股份，回购的股份将全部用于实施股权激励计划或员工持股计划，本次回购股份的价格区间：不超过人民币130元/股（含）；回购股份的资金总额：不低于人民币1 亿元（含），不超过人民币2亿元（含）；回购股份的数量及总股本比例：约占公司总股本的 0.1816%-0.3632%。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为3.16、3.97和4.98元（原 2023-2025为3.15/4.02/5.06元），DCF目标估值138.87元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,0225,0146,4788,10110,021 同比增长(%)52.6%24.6%29.2%25.0%23.7% 营业利润(百万元)1,0161,2121,5401,9402,434 同比增长(%)56.3%19.3%27.0%26.0%25.5% 归属母公司净利润(百万元)8631,0511,3371,6842,111 同比增长(%)58.8%21.8%27.2%25.9%25.4% 每股收益（元）2.042.483.163.974.98 毛利率(%)76.0%75.2%74.8%74.9%74.9%净利率(%)21.5%21.0%20.6%20.8%21.1% 净资产收益率(%)29.0%20.4%21.5%21.8%21.9% 公司研究|中报点评贝泰妮300957.SZ 买入（维持） 股价（2023年08月30日）100.75元目标价格138.87元 行业纺织服装 52周最高价/最低价186.04/85.47元总股本/流通A股（万股）42,360/21,739A股市值（百万元）42,678国家/地区中国 报告发布日期2023年08月30日 1周1月3月12月绝对表现10.58-3.787.49-45.72相对表现8.091.338.77-38.67沪深3002.49-5.11-1.28-7.05 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 证券分析师杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心 2023-03-31 Q3淡季增长放缓，双十一预售表现优异 2022-10-27 疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐 2022-08-31 渐成型 市盈率 49.5 40.6 31.9 25.3 20.2 市净率 9.0 7.7 6.2 5.0 4.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益分别为3.16、3.97和4.98元（原2023-2025为3.15/4.02/5.06元），DCF目标估值138.87元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 7.25% 156.04 175.21 203.39 248.92 334.92 7.75% 144.31 159.93 182.13 216.17 274.97 8.25% 134.22 147.12 164.94 191.15 233.48 8.75% 125.45 136.23 150.76 171.41 203.07 9.25% 117.77 126.86 138.87 155.45 179.83 9.75% 110.98 118.72 128.75 142.27 161.49 10.25% 104.94 111.57 120.04 131.22 146.65 10.75% 99.53 105.26 112.47 121.81 134.41 11.25% 94.66 99.64 105.82 113.71 124.13 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.57% 债务利率rd 4.30% 无杠杆影响的β系数 0.94 WACC 9.25% 市场收益率Rm 9.79% 股权投资成本（Ke） 9.93% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,035 2,514 4,502 6,533 9,165 营业收入 4,022 5,014 6,478 8,101 10,021 应收票据、账款及款项融资 328 509 349 436 540 营业成本 965 1,243 1,633 2,036 2,516 预付账款 46 42 65 81 100 营业税金及附加 52 56 72 91 112 存货 463 671 571 611 629 销售费用 1,681 2,048 2,630 3,281 4,038 其他 2,352 1,980 1,985 1,992 2,000 管理费用及研发费用 359 598 760 938 1,137 流动资产合计 5,225 5,715 7,473 9,653 12,434 财务费用 (10) (14) (32) (52) (76) 长期股权投资 0 83 0 0 0 资产、信用减值损失 17 18 9 9 9 固定资产 113 206 400 454 403 公允价值变动收益 11 (6) (6) (6) (6) 在建工程 180 349 214 138 89 投资净收益 19 81 60 60 60 无形资产 65 78 62 47 31 其他 28 72 79 87 96 其他 230 287 253 228 211 营业利润 1,016 1,212 1,540 1,940 2,434 非流动资产合计 587 1,004 929 867 734 营业外收入 11 9 10 10 10 资产总计 5,812 6,719 8,402 10,521 13,168 营业外支出 9 7 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,018 1,214 1,545 1,945 2,439 应付票据及应付账款 362 372 702 1,120 1,635 所得税 154 163 209 263 329 其他 538 619 636 655 678 净利润 864 1,050 1,336 1,682 2,109 流动负债合计 900 992 1,339 1,775 2,313 少数股东损益 1 (1) (1) (1) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 863 1,051 1,337 1,684 2,111 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.04 2.48 3.16 3.97 4.98 其他 134 125 125 125 125 非流动负债合计 134 125 125 125 125 主要财务比率 负债合计 1,034 1,117 1,464 1,900 2,438 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 23 50 48 47 46 成长能力 实收资本（或股本） 424 424 424 424 424 营业收入 52.6% 24.6% 29.2% 25.0% 23.7% 资本公积 2,846 2,846 2,846 2,846 2,846 营业利润 56.3% 19.3% 27.0% 26.0% 25.5% 留存收益 1,486 2,283 3,620 5,304 7,415 归属于母公司净利润 58.8% 21.8% 27.2% 25.9% 25.4% 其他 0 (0) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,778 5,602 6,938 8,620 10,730 毛利率 76.0% 75.2% 74.8% 74.9% 74.9% 负债和股东权益总计 5,812 6,719 8,402 10,521 13,168 净利率 21.5% 21.0% 20.6% 20.8% 21.1% ROE 29.0% 20.4% 21.5% 21.8% 21.9% 现金流量表 ROIC 28.3% 19.8% 20.6% 20.8% 20.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 864 1,050 1,336 1,682 2,109 资产负债率 17.8% 16.6% 17.4% 18.1% 18.5% 折旧摊销 33 61 138 188 213 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (10) (14