经营逐季改善，业绩有效兑现

公司研究 证券研究报告 食品饮料2023年08月24日 珍酒李渡（06979.HK）2023年半年报点评 经营逐季改善，业绩有效兑现 强推维持） 目标价：11港元当前价：9.03港元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股)总市值(亿元) 流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元) 单12击个此月处内最输高入/最文低字价。 327,133 327,133 274 274 134 3.7 10.1/6.92 市场表现对比图(近12个月) 20% 2023-04-27~2023-08-24 0% -20%2023-04 2023-05 2023-06 -40% 恒生指数 珍酒李渡 相关研究报告 《珍酒李渡（06979.HK）跟踪报告：节奏前低后高，业绩潜力凸显》 2023-07-26 《珍酒李渡（06979.HK）首次覆盖报告：酒中珍品，蓄势待发》 2023-07-19 事项： 公司公布2023年中报，上半年实现总营收35.2亿元，同增15.0%；归母净利润/经调整净利润分别为15.9/8.0亿元，分别同增202.1%/22.0%；经营活动现金流净额2.2亿元，去年同期为-6.7亿元。 评论： 珍酒贡献主要增量，业绩超出预期。公司上半年收入/经调整净利润同增15%/22%，均超此前预期。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别同增14.9%/16.7%/17.3%/6.5%。其中，珍酒品牌收入占比65.5%，贡献核心增长，量价拆分看，珍酒销量同减3.4%，判断系珍15需求短期承压叠加削减定制产 品所致，而吨价提升19.0%，主要系珍30系列及真实年份酒增速加快，叠加底盘产品珍5/珍8/老珍酒提价所致。李渡量/价分别同增16.5%/0.2%，判断系中档产品走量扩张所致。湘窖量/价分别同增15.1%/2.1%，开口笑量/价分别 -6.6%/+14%,主要系湖南省内产品结构优化，减少低端产品投放所致。分价格带看，上半年高端/次高端/中低档酒收入分别同比+32.0%/-0.3%/+21.8%。高端和中低档增速较高，次高端短期承压。分渠道看，23H1末经销合作伙伴/体验店/零售商数量较22年末+133/-3/+150家，主要系公司持续优化渠道结构所致。 结构升级成本优化，盈利能力持续提升。公司上半年毛利率提升2.3pcts至57.9%，主要系高端产品珍30、湘窖系列占比提升，中低档产品控量提价优化产品结构，叠加自产基酒逐步投入使用摊薄成本所致。费用率方面，上半年销售费用率同比提升0.7pct，主要系22年下半年销售人员扩招背景下，员工薪 酬支出同增32.5%，叠加C端费投力度加大所致。管理费用率同比提升1.2pcts，主要系员工数量增加叠加上市开支费用结算所致。综上经调整净利率提升1.3pcts至22.8%。公司经营性现金流净额2.2亿元，由负转正。期末预收款项 17.8亿元，基本与年初持平，蓄力仍足。 经营位于酱酒前列，品牌具备跃迁潜力。上半年酱酒板块延续承压分化态势，除茅台、习酒、珍酒实现同增以外，多数酱酒企业延续调整，郎酒不设增长目标，金沙收入同降51%，国台持续调整渠道结构。而珍酒全年任务完成确定 性居于酱酒品牌前列，有望实现品牌跃迁。一是公司渠道精细度更高，渠道、价盘管控更严，同时消费者培育更加扎实，奠定良好增长基础。二是产品布局更为完善，千元价位珍30、次高端珍15及底盘产品珍5、珍8、老珍酒交替发力，保障业绩增长。三是公司经营季节性相对较弱，下半年体量或较上半年更高，主因其更聚焦商务及团购市场，对节假日依赖相对较弱。同时考虑公司去年逆势扩招近两千名销售人员，有望贡献额外增量，任务完成确定性高。 投资建议：经营逐季改善，节奏或将前低后高，全年任务完成确定性高，维持“强推”评级。上半年业绩兑现超预期，下半年低基数叠加旺季催化，或可实现更高增长，且结构升级叠加自产基酒逐步使用后摊薄成本，利润弹性有 望加速释放。中长期看公司渠道营销更加精细化，扎实培育市场基础同时汇聚资源撬动杠杆，具备规模增长基础。考虑9月纳入港股通后流动性或迎改善，估值有望进一步催化，我们维持公司2023-2025年EPS预测为0.48/0.62/0.77元，维持目标价约11港元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、渠道招商不及预期 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万) 5,880 7,238 8,638 10,251 同比增速(%) 14.88% 23.09% 19.34% 18.68% Non-GAAP归母净利润(百万） 1,197 1,600 2,034 2,523 同比增速(%) 11.81% 33.67% 27.11% 24.03% 每股盈利(元) 0.31 0.48 0.62 0.77 市盈率(倍) 27 17 13 11 市净率(倍) -7 13 7 4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为23年8月24日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,683 3,603 4,243 5,742 营业总收入 5,880 7,238 8,638 10,251 应收款项合计 424 368 505 546 主营业务收入 5,856 7,218 8,618 10,231 存货 5,139 5,077 5,916 7,040 其他营业收入 24 20 20 20 其他流动资产 0 0 -1 0 营业总支出 4,344 5,059 5,812 6,748 流动资产合计 7,246 9,048 10,663 13,328 营业成本 2,617 3,035 3,429 3,940 固定资产净额 2,429 2,824 3,074 3,194 营业开支 1,727 2,024 2,382 2,808 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 1,536 2,178 2,826 3,503 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 -1 15 19 14 商誉及无形资产 1,346 1,393 1,438 1,481 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 1,375 1,460 1,542 其他非经营性损益 -122 10 10 10 其他非流动资产 38 13 19 23 非经常项目前利润 1,416 2,173 2,817 3,499 非流动资产合计 3,813 5,605 5,991 6,240 非经常项目损益 20 15 17 17 资产总计 11,059 14,653 16,654 19,568 除税前利润 1,435 2,188 2,835 3,516 1,046 767 1,011 1,244 所得税 405 618 800 993 37 37 37 37 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款及票据 短期借贷及长期借贷当期到期部分 其他流动负债 3,489 1,397 1,070 1,187 持续经营净利润 1,030 1,570 2,035 2,523 流动负债合计 4,572 2,201 2,118 2,468 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 150 190 净利润 1,030 1,570 2,034 2,523 其他非流动负债 10,302 10,302 10,302 10,302 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 10,302 10,402 10,452 10,492 Non-GAAP归母净利润 1,197 1,600 2,034 2,523 负债总计 14,874 12,603 12,570 12,960 EPS（摊薄） 0.31 0.48 0.62 0.77 归属母公司所有者权益 -3,815 2,050 4,084 6,608 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 -3,815 2,050 4,084 6,608 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 11,059 14,653 16,654 19,568 成长能力 营业收入增长率14.9% 23.1% 19.3% 18.7% 现金流量表Non-GAAP归母净利润增长率11.8% 33.7% 27.1% 24.0% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 -711 -1594 1652 1966 毛利率 55.3% 57.9% 60.2% 61.5% 净利润 1030 1570 2034 2523 净利率 17.6% 21.8% 23.6% 24.7% 折旧和摊销 157 302 344 373 ROE -19.4% -178.0% 66.3% 47.2% 营运资本变动 -2018 -3472 -735 -933 ROA 11.0% 12.2% 13.0% 13.9% 其他非现金调整 120 6 9 3偿债能力 投资活动现金流 -1389 -813 -735 -630 资产负债率 134.5% 86.0% 75.5% 66.2% 资本支出 -1422 -837 -731 -625 流动比率 1.6 4.1 5.0 5.4 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 0.5 1.8 2.2 2.5 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少 33 24 -4 -5 每股收益 0.31 0.48 0.62 0.770.60 -860 100 50 40 每股净资产 -1.17 0.63 1.25 2.02 0 -471 -610 -757 估值比率 0 0 0 0 P/E 26.5 17.4 13.4 10.8 动产生的现 3080 4698 283 880 P/B -7.2 13.3 6.7 4.1 /(增加) 融资活动现金流22204327-277163每股经营现金流-0.22-0.490.50 借款增加 股利分配普通股增加其他融资活金流量净额 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券 2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等） 组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。分析师：杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士，20