合成树脂气力输送龙头，有望受益于石化装备更新改造

投资要点 事件：1）公司发布2023年年报，2023年实现营收12.2亿元，同比增长17.5%，归母净利润2.9亿元，同比增长21.5%；2023Q4实现营收4.6亿元，同比增长8.2%，环比增长136.9%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长21.5%，环比增长149.5%。2）公司发布2024年一季报，2024Q1实现营收1.4亿元，同比下降67.1%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降75.3%，受各季度项目交付不均衡影响，24Q1业绩短期承压。 23年利润率小幅增长，期间费用维持低位。2023年公司毛利率32.15%，同比增长0.06个百分点，净利率23.5%，同比增长0.77个百分点，利润率水平稳中向好。2023年公司费用管控良好，期间费用率4.15%，同比增长0.01个百分点，继续维持低位运行。2024年一季度毛利率27.98%，同比下降4.52个百分点，净利率19.83%，同比下降6.58个百分点，主要系定制化产品项目间毛利率差异较大，利润率存在一定波动。 受人员数量增长和营收下降影响，24Q1费用率升高。2024年一季度公司期间费用率8.80%，同比增长5.86个百分点；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.29%、7.21%、6.92%、-6.62%，同比+0.65、+5.75、+4.77、-5.31个百分点，费用率增长主要系公司人员数量增长、当期营收下降所致。 新签订单创下新高，为业绩保驾护航。2023年公司新签订单26.5亿元，同比增长74.7%，创下历史新高，其中海外项目增速明显；按所属行业来看，新签订单下游客户行业分布较广，除石化、化工行业外，公司在新材料、食品、可降解塑料等领域持续拓展。按照公司平均订单转化收入周期2-3年计算，充足的在手订单将为公司未来两年业绩增长提供强大支撑。 石化设备更新周期已至，公司有望受益于更新改造项目。今年年初，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、工信部等七部门出台了《推动工业领域设备更新实施方案》，制定了推动工业领域设备更新和技术改造的重点任务和保障措施。流程工业作为工业体系基石，在改革开放后曾大量新建石化项目，按照相关产线设备30年左右的设计使用周期计算，八、九十年代建设投产的一大批装置面临更新和改造的时间窗口。公司作为合成树脂气力输送领域龙头，有望受益于石化装备的更新改造项目。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.57、5.12、6.19亿元，对应EPS分别为5.35、7.67、9.29元，对应当前股价PE分别为13、9、7倍，未来三年归母净利润复合增速为29.15%。石化设备更新周期已至，公司有望受益于更新改造项目，给予2024年16倍估值，对应目标价85.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业资本开支不及预期风险；拓品类进展不及预期风险；海外经营风险。 指标/年度 1博隆技术：合成树脂气力输送龙头，业绩稳健增长 1.1技术能力提升，应用领域深化拓展 深耕主业二十余年，横向拓展下游领域。公司成立于2001年，以合成树脂行业为主要领域，是提供合成树脂领域粉粒体物料处理系统解决方案的供应商。2001年，公司开始承接小型气力输送项目，持续拓展承接项目规模；2007年公司参与世界首套煤制聚烯烃气力输送系统建设，并于2009年中标大型气力输送系统，实现国内聚烯烃项目从“0”到“1”的突破；2011年，公司通过不断自主研发，实现部件、系统等首次应用、自主加工；2015年以来，执行国内单线输送能力最大的聚烯烃气力输送项目，逐步应用自主研发的关键部件和分离设备，现已基本实现国产化发展，并持续提升研发能力，以解决大量实际工况中的技术难题和工艺细节。 图1：深耕主业二十余年，横向拓展下游领域 公司主要产品包括部件备件及服务、成套输送系统和单一功能系统。公司现已形成气力输送系统设计计算算法、粉粒体物料处理系统集成技术、系统操作全自动控制程序、颗粒料掺混技术、粉料气流均化技术、关键设备的设计生产技术等六大核心技术，下游以合成树脂行业为主，正逐步延伸至有机硅、改性塑料、制药、食品等行业。 1）成套系统：成套系统根据客户要求或协议约定等具体情况定制，按功能可以分为八大模块：粉料输送、粉料均化、计量配料、气流粉碎、粒料输送、粒料掺混、清洁功能产品、装车及卸车系统等。 2）单一功能系统。包括具有物料配比功能的计量配料系统、具有产品清洁功能的除尘系统、各种料仓等。料仓用于生产过程的中转、存储、混合粉粒料的设备。 3）部件、备件及服务。主要部件包括公司自主研发生产的的旋转阀、换向阀、插板阀等；并向客户提供系统经常性更换的备件产品，并提供保内服务和保外服务。 图2：公司主要产品包括部件备件及服务、成套输送系统和单一功能系统 公司产品结构稳定，成套输送系统为第一大业务，占营收80%左右。成套输送系统为公司最大业务，2023年实现收入9.5亿元，同比增长11.0%，占营收77.6%；2018至2023年，成套系统营收由2.3亿提升至9.5亿，年复合增速32.4%。2023年成套输送系统毛利率34.4%，同比增长0.3个百分点，与往年持平。2023年公司单一功能系统收入2.3亿元，同比增长52.0%，系单一功能系统需求扩大，高金额订单增加所致；毛利率21.9%，同比增长2.9个百分点。 图3：公司收入结构稳定，成套输送系统占80% 图4：主要产品毛利率稳中有升 1.2业绩稳健增长，利润率呈上升趋势 在手订单充足，公司业绩稳健增长。2018-2023年，公司营收从2.8亿元增长至12.2亿元，年复合增速34.6%，归母净利润从0.5亿元增至2.9亿元，年复合增速39.7%。得益于在合成树脂气力输送领域的业绩积累，公司近年来新签订单呈上升趋势，2020-2022年新签订单分别为11.5、10.5、15.2亿元，2023年公司新签订单26亿元，同比增长71.6%，创下历史新高，充足的高质量订单为公司未来增长奠定坚实基础。2024年一季度公司营收1.4亿元，同比下降67.1%，归母净利润2818万元，同比下降75.3%，主要系订单交付与确认节奏不及预期，项目制的模式导致季度间高波动。 图5：近年来公司业绩稳步增长 图6：2019年归母净利润下降系股权激励支付所致 公司毛利率保持稳定，净利率维持高位。2018-2023年公司毛利率由30.6%上升至32.2%，保持在相对稳定的水平，主要系公司设备的高技术附加值与较低的竞争格局，且公司采购流程规模化，消解原材料对成本的影响。除2019年股权激励支付影响利润外，公司净利率维持在较高水平，由19.5%提升至2023年的23.5%。2024年一季度，公司综合毛利率28.0%，同比下降4.5个百分点；净利率19.8%，同比下降6.6个百分点，主要系定制化产品项目间毛利率差异较大，利润率存在一定波动。 剔除2019年股权激励支付影响后，期间费用波动较小。2018-2023年，公司期间费用率逐年降低，由10.8%下降到4.1%，精细化管理见成效。2023年公司期间费用4.1%，同比持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.1%、2.5%、3.2%、-2.8%，同比分别+0.1、+0.2、+0.0、-0.4个百分点。2024Q1公司期间费用8.8%，同比增长5.9个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.3%、7.2%、6.9%、-6.6%，同比分别+0.7、+5.7、+4.8、-5.3个百分点，主要系人员数量增长、当期确认收入较低所致。 图7：公司毛利率、净利率水平相对稳定 图8：剔除2019年股权激励支付影响后，期间费用波动较小 1.3董事长等六人为实际控制人，股权结构清晰稳定 多次股权激励绑定核心成员，股权结构清晰稳定。截止2024年一季报，博实股份为公司最大股东，占14.40%；董事长张玲珑等七人为公司实际控制人，股权占比共41.37%。公司前后进行数次股权激励，将股权下放管理人员、技术骨干。公司通过直接、间接持股5家公司如下图所示。其中隆飒（上海）科技发展有限公司主要负责公司气力输送系统的海外业务，子公司意大利格瓦尼在改性树脂等领域经验丰富，是公司拓展业务，逐步进入新领域的重要支撑 图9：董事长张玲珑等七人为公司实际控制人，股权占比共41.37%（2024年一季报） 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）成套系统：受益于国内石化行业设备更新、下游非石化领域气力输送业务的开拓以及出海需求拉动 ，结合公司在手订单情况以及订单转化收入周期计算 ，预计2024-2026年公司成套系统营收增速分别为35.79%、45.10%、21.30%，由于公司定价准则为成本加成法，毛利率相对稳定，预计2024-2026年成套系统毛利率分别为34.5%、34.6%、34.7%。 2）单一功能系统：除成套系统外，公司也出售气力输送单一功能系统，其增长逻辑与成套系统一致。预计2024-2026年公司单一功能系统增速分别为15%、25%、10%，毛利率分别为21%、21%、21.5%。 基于以上假设，预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 选取与公司主营业务相似的三家公司作为可比公司：博实股份，主营业务为流程工业后道包装系统；卓然股份，主营业务为石化、炼油专用装备；兰石重装，主营业务为石化装备。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.57、5.12、6.19亿元，未来三年归母净利润复合增长率29.15%，石化设备更新周期已至，公司有望受益于更新改造项目，给予2024年16倍估值，对应目标价85.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值（2024年4月25日收盘价） 3风险提示 下游行业资本开支不及预期：公司收入主要来自于合成树脂行业，若未来合成树脂行业大型项目建设出现较大波动，主要客户经营发生重大不利变化，将可能对公司营业收入带来较大影响，对后续回款或经营业绩产生不利影响，构成经营风险。 拓品类进展不及预期风险：为了拓展未来成长空间，公司正积极往食品、制药等行业拓展，若公司拓品类进展不及预期，可能会出现公司未来成长空间受限的风险。 海外经营风险：目前公司国际化战略已初现成效，海外订单增速较快。由于境外地区政治环境、经济政策、监管法规、市场状况、文化背景等多方面因素与国内存在诸多差异，对公司的内部控制及经营管理要求较高，存在因海外经营经验不足、经营环境变化如政治不稳定、进出口限制、监管法规不稳定等导致的海外经营风险，可能对公司的经营业绩产生不利影响。