轨交控制系统龙头，有望深度受益于更新改造

投资要点 事件：公司发布2024年一季报，24Q1营收65.1亿元，同比-13.1%，归母净利润6.04亿元，同比-10.8%；扣非归母净利润5.94亿元，同比-10.3%。24Q1业绩下滑，铁路板块新签订单增长。 24Q1公司业绩承压，略低于预期。24Q1，铁路、城轨、海外、工程总承包业务分别实现营收35.6亿、16.2亿、1.8亿、11.4亿，分别同比-9.7%、-7.2%、-34.9%、-24.6%，整体略低于预期。考虑到23年铁路、城轨、海外、以上板块新签订单均同比+5.0%、+3.9%、+45.2%；24Q1公司合计新签订单113.6亿，同比-17.1%；其中铁路领域或受益于铁路投资上行，新签订单为39.85亿，同比+10.1%；城轨领域15.24亿，同比-55.4%；海外业务13.26亿，基本持平； 工程总承包业务45.27亿，同比-15.2%。且公司轨交控制系统业务订单周期较长，通常在2-3年，短期收入下滑或系交付节奏影响。 产品毛利率相对较高的铁路领域业务营收增长占比提升，拉动公司综合毛利率提升；营收下滑而费用支出相对固定，费用率略有提升，净利率相对稳定。24Q1公司综合毛利率为27.4%，同比+4.7pp，毛利率提升主要系公司低毛利的工程业务收缩、高毛利率的铁路领域业务营收增长，占比提升；净利率为10.95%，同比+0.6pp；期间费用率为15.6%，同比+3.8pp；其中，销量、管理、研发、财务费用率分别为2.7%、7.5%、5.8%、-0.4%，同比+0.4pp、+1.3pp，+1.7pp、+0.4pp，公司24Q1营收下滑，但公司业务偏项目制，费用支出相对固定，费用率整体略有提升。 公司系轨交控制系统龙头，有望深度受益于轨交线路更新改造。当前铁路相关设备正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致，相关设备更新招标采购有望加速，后续线路改造升级需求（铁路领域高铁线路改造、2G到5G专网改造建设+城轨领域信号系统升级改造）有望加速释放，公司系国内唯一轨交信号通信系统集设计、装备、施工于一体的企业，2023年公司在高铁弱电集成业务方面市占率超60%，城轨信号系统集成领域市占率超37%，蝉联榜首，后续相关更新改造需求有望为公司业务带来新弹性。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.2、42.0、45.2亿元，EPS分别为0.35、0.40、0.43元，未来三年归母净利润复合增速为9%，当前股价对应PE分别为15、14、13倍。给予公司2024年25倍PE，目标价8.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铁路固定资产投资不及预期风险、海外经营风险、城轨投资不及预期风险。 指标/年度 1中国通号：深耕轨交装备领域，成就轨交控制系统龙头 1.1专注轨交控制系统，掌握八大核心技术 深耕轨道交通控制系统行业，成为国内行业龙头。公司前身是通信信号工程公司，1953年由中国铁道部设立；1981年，铁道部正式组建通信信号公司；2000年，与铁道部脱钩，整体划归中央企业工委管理；2010年，中国铁路通信信号股份有限公司挂牌成立；2015年，在香港联合交易所挂牌上市；2017年，全面完成公司制改制；2019年，在上海证券交易所科创板首批上市。公司掌握高铁列控系统、自动驾驶系统、城市轨道交通列控系统、城际铁路列控系统、中低速磁悬浮列控系统、货运编组站自动化系统、铁路综合智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统8大技术，是全球领先的轨道交通控制系统提供商。 图1：前身为铁道部通信信号工程公司，2019在上交所科创版上市 公司主要业务分为轨道交通控制系统和工程总承包两大板块。公司始终专注于轨道交通控制系统技术及其衍生应用的研究与探索，现已形成系统交付、设计集成、设备制造三大轨道交通核心业务。1）设计集成板块：主要包括提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务、设计和咨询服务。设备制造板块主要包括生产和销售信号系统、通信信息系统产品等。 2）系统交付板块：包括轨道交通控制系统项目施工、设备安装及为维护服务。3）工程总承包：该业务以轨道交通总承包为核心，向其他如市政基础设施、房建、产业园区建设等相关领域拓展，逐步建立全产业链运作模式。此外，公司以“坚守主责、创新引领、突出主业、多元协同”为战略导向，亦提供有轨电车、智慧城市、电力电气化及工程总承包等相关产品和服务。从下游应用终端市场来看，公司业务亦可以分为铁路、城轨、海外业务及其他等。 图2：中国通号为轨道交通装备龙头，业务版图多元拓展 从产品看，轨交控制系统为公司核心业务，占比约79%。公司可以为轨交行业提供包含投融资、设计集成、设备制造、系统交付、配套工程建设及维修维护在内的轨道交通控制系统一体化服务，是国内行业技术谱系最全、系统产品最多的企业，拥有遍布全国的13个现代生产基地，覆盖轨道交通控制领域完整的产业链，是全球唯一可提供从投融资到研发设计、装备制造、工程服务与运营维护全产业链一站式服务的企业。 1）轨道交通控制系统营收平稳增长，毛利率较高。2016-2023年，轨道交通控制系统营收由237.7亿元提升至292.6亿元，毛利率一直保持在较高水平；2023年营收292. 6亿元，同比下降近5%，占总营收比例为78.9%；毛利率29.76%，同比增加1.96pp。其中，轨道交通控制系统业务中包含系统交付服务、设计集成、设备制造等三大板块，2019-2023年以来，三大板块占比基本维持稳定，其中系统交付服务占比最高维持在45-48%；其次是设计集成占比维持在32-34%；设备制造占比维持在19-21%。2023年，系统交付服务业务营收下滑18.8%，毛利率为16.4%。 2）工程总承包营收和毛利率均有所下降。2016-2022年公司该业务营收由57.5亿增长到107.3亿。2023年该板块实现营收76.7亿，同比下降28.5%，毛利率为10.11%，同比下降2.0.pp。 图3：2023年，公司轨交控制系统占比78.9% 图4：2023年，公司轨道交通控制系统毛利率上升 从下游终端市场看，铁路市场和城轨市场占比高。公司是我国轨道交通建设的主力军，为国铁集团、18个铁路局和40多个城市以及诸多厂矿企业的轨道交通建设提供产品和服务，口碑享誉全国，是客户最信赖的轨道交通控制系统专家。2023年，公司铁路市场实现营收192.5亿元，同比-0.39%，占营收比例为51.9%，同比+3.8pp，毛利率为31.9%，同比+2.4pp，铁路领域公司为我国绝大多数已开通运营的高铁提供核心列控技术和装备；城轨市场实现营收85.3亿元，同比-0.63%，占比23.0%，同比+1.7pp，毛利率为26.8%，同比+2.4pp，2023年中国通号在已开标的33个城轨信号控制系统项目中，中标12个，市场占有率约37%。海外市场业务实现营收14.9亿元，同比-1.11%，占比4%，毛利率为18.5%，同比-6.5pp；工程总承包实现营收76.7亿元，同比-28.5%，占比20.7%，同比-6.0pp，毛利率为10.1%，同比-2.0pp。2024Q1，铁路、城轨、海外、工程总承包业务分别实现营收35.6亿、16.2亿、1.8亿、11.4亿，分别同比-9.7%、-7.2%、-34.9%、-24.6%，整体略低于预期；占比分别为54.7%、24.8%、2.7%、17.6%。 图5：2023年，公司铁路业务占比51.9% 图6：2023年，公司铁路、城轨市场业务毛利率提升 1.2业绩短期承压，抢抓市场订单充足 受工程总承包业务收缩下滑影响，23年及24Q1公司业绩承压。2020年以来，受疫情及国内2020-2022年铁路投资下滑影响，公司业绩整体存在波动。2023年公司营收为370.0亿元，同比下降7.8%；归母净利润为34.7亿元，同比下降4.3%；分业务看，公司业绩下滑主要系工程总承包业务收缩，另外海外市场普遍存在技术标准与产品认证的障碍，不同区域对中国标准的市场认可度存在差异，受此影响海外业绩有所收缩，2023年公司海外业务同比下滑1.11%；2024Q1公司实现营收65.1亿元，同比-13.1%，归母净利润6.04亿元，同比-10.8%。 图7：2024Q1，公司实现营收65.1亿元，同比-13.1% 图8：2024Q1，公司实现归母净利润6.0亿元，同比-10.8% 全力抢抓市场，在手订单充足。2023年，公司进一步强化经营龙头地位，全年新签合同总额731.21亿元，同比增长0.15%。在手订单充裕；细分来看，订单可分为铁路、城轨、海外、工程总承包及其他领域，2023年，工程总承包及其他领域310.9亿元，同比下降8.1%； 铁路领域251.12亿元，同比增长5.0%；城轨领域131.8亿元，同比增长3.9%；海外领域37.4亿元，同比增长45.2%；截至2023年末，公司在手订单1688.3亿元，同比+14.5%。 24Q1合计新签订单113.6亿，同比-17.1%；其中，铁路领域或受益于铁路投资上行，订单实现增长，新签订单为39.9亿，同比+10.1%；城轨领域15.2亿，同比-55.4%；海外业务13.26亿，基本持平；工程总承包业务45.3亿，同比-15.2%。随着轨交设备更新换代带来的下游需求提升，未来公司铁路领域订单有望持续增长，对公司业绩产生积极影响。 图9：2024Q1，新增订单额为113.6亿元，同比-17.1% 图10：2024Q1，铁路领域新增订单额39.9亿元，同比+10.1% 近年来，公司业务结构优化，盈利能力提升。整体来看，2016-2023年公司综合毛利率先降后升，基本维持在22-26%；2023年公司综合毛利率为25.9%，同比提升2.21pp，毛利率提升主要系，公司在项目责任成本管理、工程项目清算、物质集中采购等方面加大力度，推行项目精益化、施工标准化管理，使得业务占比高的铁路板块毛利率提升2.42pp至31.93%和城轨板块毛利率提升2.39pp至26.83%。2016年以来，公司净利率基本维持在9-11%； 2023净利率为10.8%，同比提升0.63pp。2024Q1公司综合毛利率为27.4%，同比+4.7pp，毛利率提升主要系公司低毛利的工程业务收缩、高毛利率的铁路领域业务营收增长，占比提升；净利率为10.95%，同比+0.6pp； 研发等投入加大，近年来公司期间费用整体呈现小幅提升趋势。2016年以来，公司期间费用率先降后升，2020年以来，公司加大研发投入和管理投入，期间费用率略有提升。 2023年，公司期间费用率为12.9%，同比增长1.6pp；细分来看，公司销售、管理、财务和研发费用率分别为2.4%、6.3%、-0.8%和5.0%；管理费用增长0.61个百分点，主要系人工、折旧费及计提的安全生产费用有所增加；研发费用增长0.82个百分点，主要系加大研发投入强度和科技攻关力度以提升企业核心竞争力。2024Q1公司期间费用率为15.6%，同比+3.8pp；其中，销量、管理、研发、财务费用率分别为2.7%、7.5%、5.8%、-0.4%，同比+0.4pp、+1.3pp，+1.7pp、+0.4pp，公司24Q1营收下滑，但公司业务偏项目制，费用支出相对固定，费用率整体略有提升。 图11：2021年以来，综合毛利率、净利率整体提升 图12：近年来，公司重视研发等，期间费用率整体提升 1.3国务院国资委控股，公司股权结构稳定集中 国务院国资委监管的大型中央企业，股权结构稳定集中。公司实际控制人为国务院国资委，通过中国铁路通信信号集团有限公司间接持有公司62.46%的股份。公司在全国各地拥有数目较多的控股子公司，通过完善制度体系建设、管理机构改革、工作机制优化、强化管理机构职责、畅通管理工作流程，实现对子公司生产经营、财务资产等方面的全方位把控； 公司管理层及核心技术人员具有卓越学术背景及丰富行业经历，深耕轨交