2023年报和2024年一季报点评：经营好于预期，分红凸显价值

事项： 公司发布2023年报和2024年一季报，2023全年实现收入140.45亿元，同比+15.3%；归母净利润14.78亿元，同比+34.2%；单Q4实现收入37.74元，同比-6.27%；归母净利润3.56亿元，同比-13.41%。2024年Q1实现收入37.55亿元，同比+17.67%；归母净利润4.38亿元，同比+21.2%。 公司拟年末每股派发现金1.775元（含税），2023年公司累计分红7.86亿（含税），占公司净利润比例为53.17%，此外公司公告未来3年每年分红比例不低于当年实现利润的40%。 评论： 剔除错期等扰动因素，Q4+Q1收入实现4.3%稳增，Q1起新品和渠道发力，主业恢复20%+增长，略超此前预期。23全年来看，公司主业预计实现10%左右增长，新宏业下滑8.2%，但在新柳伍并表提振下合并收入同比+15.3%，具体来看，渠道方面新零售加速开拓、餐饮明显恢复但商超渠道承压，新零售/特通/经销商/商超渠道分别同比+145.7%/+28.9%/+16.0%/-13.4%，故主业里鱼糜制品和肉制品等火锅料产品同比实现11.8%/10.2%稳增，快于米面5.4%增长，而菜肴制品和农副产品在预制菜新品放量和柳伍并表下实现高增，分别同比+29.8%/+33.7%。单季度来看，23Q4受到需求疲软、暖冬和发货节奏影响，收入同比-6.3%，但24Q1起公司加大经营发力和进度追赶，一是渠道开拓和优化趋势延续下，经销商环比净增29至1993个，二是新品和次新品加快放量，最终Q1主业同比+20%以上，其中鱼糜制品/肉制品/米面制品分别同比+31.5%/+27.7%/+6.1%，其它并表公司则略有拖累，其中预计冻品先生持平，新宏业和新柳伍有所下滑，故导致华中地区期内同比-0.5%，其余地区则基本实现20%左右增长。 成本下降、产品结构优化和规模效应下，23年盈利表现亮眼，24Q1盈利再超预期。23年公司毛利率23.2%，同比+1.25pcts，主要系成本下降和费用精细化投入所致，期内原材料端鱼糜/肉类采购均价同比-0.8%/-9.4%，而销售费用率同比-0.6pcts至6.6%，其他方面除了Q4确认资产减值0.6亿（其中商誉减值0.36亿）外，其余费用均在规模效应下稳中略降，最终实现净利率10.7%，同比+1.5pcts。单Q1来看，公司成本红利延续，同时锁鲜装实现高双位数增速，公司毛利率同比+1.8pcts至26.6%，其余费用方面略有增长，销售/管理/财务费用率分别为7.5%/3.1%/-0.5%，同比+0.1pct/+0.3pcts/+0.2pcts，加上其余少量减值、实际税率提升2.4pcts，最终Q1实现净利率11.7%，同比+0.4pcts，其中主业净利率再创历史新高。 三大抓手护航主业增长，而在成本红利和理性竞争下，盈利积极展望进一步夯实。市场此前对公司未来增长有所质疑，但一季度主业在高基数下已重回20%以上增长，即便剔除错期因素仍实现高个位数稳增，此外管理层借鉴23年经验，全年主业锚定10-15%增长，且增长思路清晰，一是继续扩大锁鲜装的市场优势，纳入更多品相，保住价盘同时全天候结合主题活动进行推广，二是加大新品投入，推进属地化区域爆品和全国性单品结合发力，下放决策权限到地方，今年实际投入的新品明显增加，三是全力以赴推进烤肠单品，在明确烤肠三类规格、优化价格定位后，针对性切入不同场景，并配合烤肠机铺设和渠道推广等，计划打造主业第三曲线。而在盈利层面，由于原材料价格保持低位，同时公司锁鲜装持续高增，且市场担心较多的价格竞争现象，仅局限于少部分产品上，公司也明确理性竞争的策略，综上关于盈利韧性的展望亦进一步强化。 投资建议：经营好于预期，分红凸显价值，维持“强推”评级。市场担心点主要集中在H股发行、市场竞争加剧和并表公司拖累等。我们认为H股尚存在不确定性，更为重要的是实质经营表现并不弱，公司主业增长思路不仅愈发 清晰，且由于成本红利、理性竞争和锁鲜装增长等，主业盈利中枢有望保持，至于并表子公司方面，公司亦做了顺势经营调整，即便不考虑并表公司，当前估值对应主业24年15.6亿利润亦仅为15倍，何况公司务实提高分红比例和可预期性，当前配置价值逐步凸显。结合一季报，我们略调整24-25年盈利预测为5.86/6.49元（原预测为5.69/6.74元），并引入26年EPS预测为7.14元，对应PE分别为14/13/12倍，维持目标价114元和“强推”评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、小龙虾价格超预期下行，食品安全问题。 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2安井食品PE-Band 图表3安井食品PB-Band