新消费周观点：日元加速贬破支撑位，低估值的中国资本市场或是全球避险资金的重要选择

新消费周观点：日元加速贬破支撑位，低估值的 中国资本市场或是全球避险资金的重要选择 商业贸易 证券研究报告行业研究 行业周报商业贸易投资评级 看好 上次评级 看好 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新消费周观点：日元加速贬破支撑位，低估值的中国资本市场或是全球避险资金的重要选择 2024年4月28日 本期内容提要: 日元贬破1美元兑152日元支撑位后加速贬值，日股、台股随后下跌，A股、H股坚挺。今年4月10日日元正式失守1美元兑152日元支撑位以来，半个月内，日经225指数已下跌4%，台湾加权指数下跌3%， 而估值处于历史低点的A股反而上涨2%，前两年外资大幅撤离的H股上涨3%，本周北向资金大幅流入258亿元。本周�日元汇率再次大幅跳贬破158，我们预计A/H股市成为资金避风港的趋势有望持续下去。 我们认为消费板块尚属于后周期的选择。我们认为A股消费板块的行情，主要需要国内CPI的回温，以及国内主要资本市场上涨带来的财 富效应。而前者目前仍在等待原材料及猪价等产品价格回升，而且上游价格上涨传导到下游CPI回升也需要一定的传导时间；后者的财富效应也需要时间进行兑现。因此在这个过程中，短期资金可能会更青睐于高分红低估值标的，北向资金容易进出的标的或将先迎来行情，可能之后才会轮到消费板块行情。 美护周观点：Q1财报显示医美β>国货美妆β，然而我们预计Q2国货化妆品确定性更高 Q1财报来看，医美β>国货美妆β。（1）医美公司24Q1财报来看，核心管线依然实现较好增长。24Q1爱美客收入同比增长28%、华东医药欣可丽美学同比增长23%，锦波生物收入同比增长76%，均实现了优异增速，继续关注Q2增长情况。（2）化妆品板块24Q1财报来看，收入增长依然分化。各美妆集团收入情况分别为：珀莱雅（21.82亿元 /yoy+34.56%）、丸美股份（6.61亿元/yoy+38.73%）、贝泰妮（10.97亿 元/yoy+27.06%/同口径+11.13%）、敷尔佳（4.09亿元/yoy+9.65%）、水羊股份（10.32亿元/yoy-1.36%）、上海家化（19.05亿元/yoy-3.76%），整体增长节奏依然有所分化，部分集团进行组织架构调整/品牌焕新导致增长短期略有放缓，期待后续有更好增长兑现，国货美妆对比24Q1欧莱雅中国销售额6.2%的增速/Q1化妆品社零3.4%的增速，大部分国货集团增长依然更优。 我们预计Q2在618催化下化妆品确定性高于医美板块。 1）化妆品：核心品牌积极布局推新蓄力618，国货市占率提升逻辑或延续。具备强收入业绩增长兑现度的国货龙头依然有望延续Q1趋势于Q2实现超预期表现，我们预计“国货化妆品市占率提升带动行业增 长”的逻辑有望在618大促再次得到验证。从推新角度来看，近期较多品牌进行推新蓄力618，核心策略在于把握机会赛道&补足产品矩阵，推新情况或可通过观测4-5月抖音销售数据进行判断。�较多品牌布局防晒赛道：建议关注在国货防晒领域已具备较高市占率、有新款防晒发布的贝泰妮、珀莱雅，以及近期有差异化防晒新品布局的水羊股份、福瑞达等。②可复美推出焦点面霜、焦点精华继续丰富产品矩阵，可期待后续成长为品牌大单品的可能。③珀莱雅推出红宝石精华3.0，继续优化A醇配方并提升温和度，关注升级对于销售的提振作用。 2）医美：持续关注Q2&H2新品放量/上市情况。核心公司已上市产品有望于Q2开始逐步放量（如生天使、艾塑菲），年中或下半年亦有更多产品具备获批预期，如：爱美客宝尼达颏部适应症、昊海第四代玻尿 酸、锦波生物私密适应症、巨子生物重组胶原注射剂产品等，关注产品放量/获批可能对于市场信心的提振作用。更长维度来看，医美行业内公司的投资价值并非仅仅是产品线的叠加，而是有可能具备品牌效应以及平台型逻辑，建议参考“爱美客三年翻倍投资价值=现有产品线业绩三年增速符合预期的价值+25-26年新品获批后的价值+公司平台型逻辑验证的价值”。 我们预计Q2确定性化妆品>医美，重点关注化妆品618国货表现，同时近期可期待贝泰妮超品日数据，建议首先关注巨子生物、珀莱雅、爱美客、贝泰妮，关注润本股份、昊海生科、江苏吴中、科笛等。 免税周观点：中国中免发布24年一季报，压力下营收利润表现优秀： 1）收入端来看：24Q1实现营收188.07亿元/同比-9.45%。拆分来看， ①打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响下，海南板块短 期需求承压，高基数下预计收入同比或下滑20%+；②随着线下恢复性增长及线上维稳，日上上海同比或增长20%；③其他板块贡献受益于口岸店陆续恢复，收入占比或稳步提升。 2）毛利端来看，24Q1公司毛利率33.3%/同比+4.3pct，环比+1.3pct。 ①23H2以来，人民币汇率波动减小叠加公司积极优化采购策略，汇率 影响或收窄；②1-2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，免税业务占比或增加（23年免税/有税业务毛利率差距达24%；③折扣力度同比收窄，对毛利率亦有贡献。 3）费用率有所上升，库存管理优化，所得税率改善。�销售费用同比 +17.9%，或源于较多口岸店开业带来租金增长；管理费率基本与往期 一致；财务费用由23Q1的-3.10亿元（汇兑净收益影响）收窄至-1.25亿元。2）资产减值损失1.46亿元/环比-8.8%，积压库存影响逐步减小，存货由23Q4的211亿进一步下降至176亿元。3）所得税率16.3%/同比-5.6pct，过往税率季节性波动较大，Q1基本与23全年水平 （16.0%）接近。 展望24年，1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店 收入及利润或具备更强弹性，有望成为24年业绩超预期的重要来源； 2）盈利能力改善空间仍在：23年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）若市场对消费力预期有所变化以及对封关政策变化利好形成共识，估值有望逐步上行。 图1、海口美兰机场客流量情况（万人次） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 M1W1M3W2M5W2M7W3M9W3M11W3 201920202021202220232024 资料来源：航班管家，信达证券研发中心 图2、三亚凤凰机场客流量情况（万人次） 70 60 50 40 30 20 10 0 M1W1M3W2M5W2M7W3M9W3M11W3 201920202021202220232024 资料来源：航班管家，信达证券研发中心 出行周观点： �一假期机票与酒店的预订量价以及出境订单情况汇总： 【国内机票】临近�一机票有所调整，从预订情况看�一假期出行景气度依然较高，我们认为主要原因在于高铁/自驾等分流、航司的收益管理策略以及小众目的地的兴起：1）高铁分流：一般节日出行民航客运量约占铁路客运量的10%~20%，高铁线路加密进一步加剧对航空的分流。2）收益管理：预订周期前段机票价格走高，预订中后段通过降价吸引价格敏感型客户。3）下沉市场：旅游目的地呈现分散化趋势，下沉市场订单量显著增长进一步降低整体机票价格水平。 【出境旅游】�一出境航班、旅游服务预订量同比大幅提升：1）OTA：飞猪�一假期出境预定量同比接近翻倍。2）据春秋旅游，�一假期出境游预订人次同比去年增长近两倍，4至5月期间的欧洲长线出团量基本恢复到2019年水平。 航班供需和票价关键数据汇总： 【供给：航班量同比增长近10%，出境航班增长近100%】据飞常准，24年�一假期，境内机场预计总起降约15万架次，日均约3万架次，同比23年�一增长9%，比19年增长36%。据扬子晚报，国内航班日均约2.8万架次，同比+6%，比19年增长41%；国际地区航班日均约 0.2万架次，同比+93%，恢复到19年同期的94%。 【需求：旅客量增长近10%】据民航局，24年�一假期，全国民航预计发送旅客1010万人次，同比增长9.5%。 【票价：国内国际机票同比均下滑，但比19年涨幅显著】据航班管家 （4.24日），24年�一假期，国内经济舱机票均价890元，同比下降10%，比19年同期提升19%；国际航班经济舱机票均价2320元，同比下降27%，但环比清明假期上涨13%。 投资建议：国内旅游建议重点关注经典景区，客流业绩均有强支撑【丽江股份、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、长白山】，同时可关注有低空经济概念和新一轮西部开发相关标的【西域旅游、岭南股份、西藏旅游、三峡旅游】；出境游高景气度与高确定性建议重点关注【众信旅游、岭南股份、中青旅】，基于出行高景气度建议重点关注【携程集团、同程旅行】。从投资节奏上看，我们认为全年假日效应依然有强催化，国内旅游景区在热点轮动下板块行情可期，我们预计出境在�一假期预热之后有望持续升温，暑期出境游有望回到或超过历史最高水平，出境游标的Q2&Q3或将释放业绩弹性，故�一之后在5~7月建议关注 出境板块的布局机会。 黄金珠宝周观点：周大福发布FY2024Q4(截至2024.3.31的3个月)经营数据，集团零售值增长12.4%。其中: 中国大陆零售值同增12.4%，贡献集团零售值的88.6%，主要得益于:1）消费者对于黄金的持续偏好；2）公司成功的节庆促销&龙年新品；3）加盟新店的稳定爬坡&经营提效，其中FY2024Q4直营同店(经营满2年门店)零售值同比下滑2.7%，同店销量同比下滑6.9%，加盟店零售 值同比大幅增长18.3%，贡献中国大陆70.4%的零售值(FY2023Q4占比为67.2%)。 得益于旅游市场的复苏，中国港澳及其他市场零售值同增12.8%，贡献集团零售值的11.4%。中国港澳同店零售值增长4.5%，主要由量贡献;其中中国香港同店增长8.9%,中国澳门同店下滑7.1%。黄金产品获益金价上涨带来的消费高景气及公司在龙年成功的推新、延续强势表现。FY2024Q4黄金产品在中国大陆/中国港澳同店零售值分别增长3.4%/16.6%，同店平均售价分别为5700/7500港元，同比增长 9.6%/7.1%。镶嵌珠宝受宏观经济波动影响大，FY2024O4中国大陆/中国港澳同店零售值分别下滑19.5%/27.2%，同店平均售价分别为8200/15800港元，同比下滑2.4%/11.7%。FY2024Q4黄金产品零售值在中国大陆/中国港澳及其他市场分别同比增长18.8%/25.8%，零售值占比分别为84.8%/81.0%，镶嵌珠宝分别同比下滑14.2%/24.3%。 金价持续走高，建议首先关注有望在24O2兑现较好利润弹性的老凤祥、菜百股份，同时继续关注4月及�一终端动销情况。 纺织服装周观点： 服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022年11月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023年1- 2月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复，3-4月份服装需求表现环比持续提升。23Q2收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。进入5-6月受整体消费环境较为疲软影响，服装消费增速环比有所放缓，品牌端收入增速下降。7月份服装消费同比微幅增长，增速环比连续三个月持续收窄，疫情后首个暑期消费旺季对消费的拉动不及预期。此外近期具备AI相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过AI改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。 我们认为要持续关注服装企业下游需求和