三季度业绩承压，期待组织架构优化的后期效果

核心观点 三季度业绩承压期待组织架构优化的后期效果 公司前三季度实现收入50.9亿元，同比下降4.9%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长25.8%，扣非归母净利润3.0亿元，同比下降19.1%；单Q3公司实现收入 14.6亿元（-10.8%）/归母净利润0.9亿元（-40.1%），扣非归母净利润0.4亿元 （-78.7%），差异主要来源于公允价值和投资收益。 三季度分品类看：各户家清品类承压，护肤品类占比提升。1）护肤：23Q3实现营业收入4.1亿元（-8.6%）。玉泽预计连续两个季度双位数增长；佰草集Q3下滑，预计主要是百货压力较大，1-9月终端销售好于开票，未来经销库存结构将进一步调 整，同时期待聚焦太极系列新品后电商带动整体增速扭转；双妹预计连续两季度增长超过50%。2）个护家清：23Q3实现营业收入5.5亿元，同比下降18.3%，今年前三季度气温偏低导致品类零售偏低。3）母婴：23Q3实现营业收入4.4亿元，同比下降3.5%。海外受通胀及消费意愿下降影响仍然承压，但预计前三季度收入较H1跌幅收窄。4）合作品牌：23Q3实现营业收入0.6亿元，同比下降0.2%。 公司三季度毛利率提升，销售费用投放节奏调整销售费用率提升。公司23Q3毛利率同比增长3.5pcts至57.7%，主要是高毛利护肤产品占比提升带动毛利率提升。费用端来看，销售/管理/研发费用率分别为43.2%/11.2%/2.5%，同比分别+11.7/- 0.4/0.1pcts，公司Q3保持品牌费用投入以保证后期品牌知名度和收入增长，销售费用率有所增加。公司Q3净利率为6.37%，同比-3.1pct。 公司公告拟调整国内业务组织架构，有利于提升公司运营质量、激活组织效率、加快业务发展。公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。调整前公司设有线上、线下和品牌管理等 部门，线上线下由不同部门管理，调整后有望使线下业务加速调整，同时持续推进线上业务。目前公司组织架构调整前期试点进展顺利，9月美加净营销效果优异。我们认为，事业部制有利于加强组织的品类跨职能闭环、简化决策流程、提升组织敏捷度，公司组织活力有望进一步释放。我们期待公司未来经营能够逐步向上。 公司研究|季报点评上海家化600315.SH 增持（维持） 股价（2023年10月27日）23.17元目标价格29.79元 行业纺织服装 52周最高价/最低价33.29/22.1元总股本/流通A股（万股）67,622/67,319A股市值（百万元）15,668国家/地区中国 报告发布日期2023年10月29日 1周1月3月12月绝对表现-3.58-12.96-17.23-19.12相对表现-5.06-9.23-8.52-17.23沪深3001.48-3.73-8.71-1.89 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.84、 海外业务承压，期待未来改善 2023-08-31 2022年经营承压，23Q1盈利表现超预期 2023-04-27 Q3业绩环比改善，六神品牌表现强势 2022-10-27 0.99和1.24元（原0.94、1.17和1.42元），DCF目标估值29.79元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)7,6467,1067,1188,0128,826 同比增长(%)8.7%-7.1%0.2%12.6%10.2% 营业利润(百万元)752544659777978 同比增长(%)40.9%-27.8%21.2%18.0%25.8% 归属母公司净利润(百万元)649472567668838 同比增长(%)50.9%-27.3%20.1%17.8%25.5% 每股收益（元）0.960.700.840.991.24 毛利率(%)58.7%57.1%59.6%60.3%60.9%净利率(%)8.5%6.6%8.0%8.3%9.5% 净资产收益率(%)9.6%6.6%7.5%8.1%9.4% 市盈率 24.7 33.9 28.2 24.0 19.1 市净率 2.3 2.2 2.0 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，考虑到公司组织架构调整节奏不确定性，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率、销售费用率等），预测2023-2025年每股收益分别为0.84、0.99和1.24元（原0.94、 1.17和1.42元），DCF目标估值29.79元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC （%） 6.39% 33.60 35.81 38.85 43.26 50.29 6.89% 31.72 33.55 36.00 39.45 44.68 7.39% 30.08 31.60 33.61 36.35 40.35 7.89% 28.62 29.90 31.56 33.78 36.90 8.39% 27.32 28.41 29.79 31.61 34.10 8.89% 26.16 27.09 28.25 29.75 31.76 9.39% 25.11 25.91 26.90 28.15 29.80 9.89% 24.17 24.85 25.70 26.75 28.11 10.39% 23.31 23.90 24.62 25.52 26.66 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 1% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.72% 债务利率rd 4.20% 无杠杆影响的β系数 0.80 WACC 8.39% 市场收益率Rm 9.94% 股权投资成本（Ke） 8.97% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,597 1,685 2,545 3,225 3,883 营业收入 7,646 7,106 7,118 8,012 8,826 应收票据、账款及款项融资 1,109 1,324 1,326 1,493 1,644 营业成本 3,156 3,048 2,874 3,179 3,451 预付账款 83 72 72 82 90 营业税金及附加 59 48 48 54 60 存货 872 929 876 969 1,052 销售费用 2,947 2,652 2,997 3,221 3,486 其他 3,119 2,544 2,544 2,554 2,562 管理费用及研发费用 954 788 762 849 927 流动资产合计 6,780 6,555 7,364 8,322 9,231 财务费用 13 (11) 30 22 15 长期股权投资 434 415 415 415 415 资产、信用减值损失 19 47 40 40 40 固定资产 939 863 725 580 435 公允价值变动收益 (42) (103) 100 30 30 在建工程 25 28 29 31 33 投资净收益 209 43 110 40 40 无形资产 761 790 753 715 677 其他 87 70 81 61 61 其他 3,206 3,619 3,598 3,581 3,581 营业利润 752 544 659 777 978 非流动资产合计 5,365 5,715 5,520 5,322 5,141 营业外收入 14 7 10 10 10 资产总计 12,146 12,269 12,883 13,644 14,372 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 0 5 5 5 5 利润总额 764 549 667 786 986 应付票据及应付账款 718 915 863 954 1,036 所得税 115 77 100 118 148 其他 2,491 2,613 2,613 2,623 2,631 净利润 649 472 567 668 838 流动负债合计 3,210 3,533 3,481 3,582 3,672 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 925 751 751 751 751 归属于母公司净利润 649 472 567 668 838 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.96 0.70 0.84 0.99 1.24 其他 1,047 736 736 736 736 非流动负债合计 1,972 1,487 1,487 1,487 1,487 主要财务比率 负债合计 5,182 5,020 4,968 5,069 5,159 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 680 679 679 679 679 营业收入 8.7% -7.1% 0.2% 12.6% 10.2% 资本公积 862 908 908 1,071 1,071 营业利润 40.9% -27.8% 21.2% 18.0% 25.8% 留存收益 5,485 5,761 6,328 6,826 7,464 归属于母公司净利润 50.9% -27.3% 20.1% 17.8% 25.5% 其他 (63) (99) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,963 7,249 7,915 8,575 9,213 毛利率 58.7% 57.1% 59.6% 60.3% 60.9% 负债和股东权益总计 12,146 12,269 12,883 13,644 14,372 净利率 8.5% 6.6% 8.0% 8.3% 9.5% ROE 9.6% 6.6% 7.5% 8.1% 9.4% 现金流量表 ROIC 8.3% 5.6% 6.7% 7.2% 8.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 649 472 567 668 838 资产负债率 42.7% 40.9% 38.6% 37.2% 35.9% 折旧摊销 91 259 204 199 183 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 13 (11) 30 22 15 流动比率 2.11 1.86 2.12 2.32 2.51 投资损失 (209) (43) (110) (40) (40) 速动比率 1.80 1.59 1.86 2.05 2.23 营运资金变动 (29) (93) (1) (177) (161) 营运能力 其它 478 81 (