非煤业务盈利提升，一体化优势稳健经营

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 中国神华(601088) 公司点评报告 证券研究报告 公司研究 非煤业务盈利提升，一体化优势稳健经营 2024年4月28日 事件：2024年4月26日，中国神华发布2024年一季报。2024年第一季度公 司实现营业收入876.47亿元，同比增长0.7%，实现归母净利润158.84亿元，同比下降14.7%；扣非后净利润164.60亿元，同比下降11.2%。经营活动现金流量净额285.53亿元，同比下降2.2%；基本每股收益0.799元/股，同比下降14.7%。资产负债率为23.57%，环比下降0.52pct。 点评： 煤炭板块：销量微增价格下降，成本端有所增长，导致盈利回落 2024年第一季度公司实现煤炭产量0.813亿吨，同比增长1.5%，煤炭销量1.17亿吨，同比提升8.8%。从销售结构来看，2024年Q1年度长协、月度长协、现货销售占比为50.0%、31.3%、13.8%，其中，年度长协占比同比下降7.5个pct。从销售价格来看，公司年度长协价格490元/吨，同比下降1.4%；月度长协价格737元/吨，同比降低17.3%，煤炭平均售价573元/吨，同比下降7.7%；高比例长协有效平移了煤价的波动。成本端看，2024年Q1自产煤单吨成本为190.6元/吨，同比增长12.5%，主要由于上年同期基数较低，以及2024年一季度按进度计提人工成本导致人工成本大幅增长（+106.3%），部分井工矿掘进进尺减少，以及部分露天矿剥离量同比下降带来材料费下降（-8.3%）。2024年Q1，煤炭板块整体营业收入为692.85亿元，同比上升0.5%；实现利润总额134.06亿元，同比下 降23%。 电力板块：发售电量齐增带动利润增长 2024年Q1公司实现总发电量553.5亿千瓦时，同比增加7.0%，总售电量521.6亿千瓦时，同比增加7.0%，发电量及售电量齐增。2024年第一季度，境内燃煤发电的平均利用小时数1254小时，同比下降3.1%，燃煤电价为406元/兆瓦时，同比降低2.4%，发电装机容量为44801兆瓦，增 量来自新增光伏发电装机容量87兆瓦和新增燃煤发电装机容量80兆瓦。 虽然电价有所下滑，发售电量齐增带动电力板块营业收入达到240.75亿元，同比增长5.3%；实现利润总额31.88亿元，同比提高11.1%；毛利率提高0.8个pct。 运输与煤化工板块：运输港口业务利润增长 2024年Q1公司铁路分部营业收入实现同比5.9%增长，营业成本同比增长2.5%，利润总额同比上升16.7%；港口分部营业收入同比增长5.6%，成本端同比下降4.5%，致使利润总额同比上升15.3%；航运分部营业收入实现同比7.4%增长，利润总额水平激增121.7%；煤化工分部，营业收入同比下降1.1%，利润总额同比下降5.9%。 有序推进煤炭资源接续工作，集团资源注入助力主业增长。截至2024年3月22日，对公司煤炭资源接续发展具有重要意义的内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利 一矿和哈尔乌素露天矿已完成采矿权范围变更，取得新采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为617.79/642.91/661.18亿元，EPS为3.11/3.24/3.33元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 344,533 343,074 337,716 349,505 364,543 同比(%) 2.6% -0.4% -1.6% 3.5% 4.3% 归属母公司净利润 69,648 59,694 61,779 64,291 66,118 同比(%) 39.1% -14.3% 3.5% 4.1% 2.8% 毛利率(%) 39.0% 35.9% 36.2% 35.8% 35.5% ROE(%) 17.7% 14.6% 14.7% 14.8% 14.8% EPS（摊薄）（元） 3.51 3.00 3.11 3.24 3.33 P/E 11.28 13.16 12.72 12.22 11.88 P/B 1.99 1.92 1.87 1.81 1.76 EV/EBITDA 3.56 4.46 5.70 5.44 5.18 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A2023A 2024E2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 流动资产 211,050198,951 222,868234,939 244,643 营业总收入 344,533 343,074 337,716349,505 364,543 货币资金 170,503149,986 173,454182,305 190,933 营业成本 210,059 219,922 215,582224,334 235,229 应收票据 1,1327,983 7,0276,565 7,611 营业税金及附加 19,972 18,385 16,54816,776 17,498 应收账款 10,96811,875 11,51614,168 15,210 销售费用 410 425 507524 547 预付账款 6,8095,999 8,6237,455 7,881 管理费用 9,930 9,812 9,1189,437 9,478 存货 12,09612,846 11,86713,989 12,929 研发费用 3,722 3,007 2,9603,063 3,195 其他 9,54210,262 10,38210,457 10,079 财务费用 877 501 515471 420 非流动资产 410,793431,180 437,417454,652 470,903 减值损失合计 -3,372 -3,691 -3,000-1,800 -1,000 长期股权投资 49,65055,571 54,57153,571 52,571 投资净收益 2,420 3,815 3,7553,887 2,552 固定资产（合计） 248,381256,933 257,331266,827 275,530 其他 -473 221 -310-298 -310 无形资产 52,58961,630 69,36978,708 87,813 营业利润 98,138 91,367 92,93296,688 99,418 其他 60,17357,046 56,14655,546 54,989 营业外收支 -1,891 -4,191 -588-588 -588 资产总计 621,843630,131 660,285689,591 715,546 利润总额 96,247 87,176 92,34496,100 98,830 流动负债 98,40491,585 93,93697,717 100,479 所得税 14,551 17,578 20,31621,142 21,743 短期借款 5,2162,927 3,5523,320 3,870 净利润 81,696 69,598 72,02874,958 77,088 应付票据 1,101581 1,383552 1,515 少数股东损益 12,048 9,904 10,25010,667 10,970 应付账款 37,87138,320 36,36740,956 40,399 归属母公司净利润 69,648 59,694 61,77964,291 66,118 其他 54,21649,757 52,63452,890 54,695 EBITDA 122,091 115,832 116,212120,431 124,775 非流动负债 64,12060,176 65,17667,176 66,176 EPS（当年）（元） 3.51 3.00 3.113.24 3.33 长期借款 38,43829,636 34,63636,636 35,636 其他 25,68230,540 30,54030,540 30,540 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 162,524151,761 159,112164,893 166,655 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 少数股东权益 65,41969,678 79,92890,595 101,564 经营活动现金流 109,734 89,687 96,67399,816 103,991 归属母公司股东权益 393,900408,692 421,245434,103 447,327 净利润 81,696 69,598 72,02874,958 77,088 负债和股东权益 621,843630,131 660,285689,591 715,546 折旧摊销 22,874 24,859 21,60223,503 24,597 财务费用 849 459 2,0152,205 2,243 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -2,420 -3,815 -3,755-3,887 -2,552 主要财务指标 2022A2023A 2024E2025E 2026E 营运资金变动 2,215 -5,291 277-207 136 营业总收入 344,533343,074 337,716349,505 364,543 其它 4,520 3,877 4,5063,243 2,479 同比(%) 2.6%-0.4% -1.6%3.5% 4.3% 投资活动现金流 -56,585 -36,974 -27,590-39,096 -39,776 归属母公司净利润 69,64859,694 61,77964,291 66,118 资本支出 -27,154 -35,583 -31,345-43,482 -42,827 同比(%) 39.1%-14.3% 3.5%4.1% 2.8% 长期投资 -519 -2,868 500500 500 毛利率(%) 39.0%35.9% 36.2%35.8% 35.5% 其他 -28,912 1,477 3,2553,887 2,552 ROE(%) 17.7%14.6% 14.7%14.8% 14.8% 筹资活动现金流 -78,734 -76,131 -45,615-51,870 -55,587 EPS（摊薄） （元） 3.513.00 3.113.24 3.33 吸收投资 1,669 574 1970 0 P/E 11.2813.16 12.7212.22 11.88 借款 27,653 12,9