煤电路港航化一体化经营，业绩稳健

证券研究报告|2024年09月03日 核心观点公司研究·财报点评 公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营收1680.8亿元（-0.8%），归母净利润295.0亿元（-11.3%）；其中2024Q2公司实现营收804.3亿元 （-2.4%），归母净利润136.2亿元（-7.1%）。 煤炭：产/销量增长，煤价下行、成本增加致毛利降低。2024H1商品煤产量 163.2百万吨，同比+1.6%；煤炭销量229.7百万吨，同比+5.4%，其中自产商品煤销量162.8百万吨，同比+2.2%。2024H1自产煤、外购煤销售均价分别为533元/吨、648元/吨，分别同比下降27元/吨、65元/吨；年度长协/月度长协/现货/坑口直销价格分别为490/725/618/313元/吨，分别同比 -2.0/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销售占比分别为54.4%/31.7%/8.6%/5.3%。上 半年自产煤单位生产成本191.7元/吨，同比+3.7元/吨，主要系人工成本由于社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长同比增加8.7元/吨。最终，自产煤、外购煤分别实现毛利364.7亿元、8.2亿元，分别同比-12.3%、 +5.9%。上半年新街台格庙矿区新街一井、二井取得采矿许可证。 电力：发/售电量持续增长，煤价下行成本改善。2024H1公司总发电量1040.4 亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%；平均利用小时数2354小时，同比减少155小时；平均售电价格404元/兆瓦时，同比-3.3%；单位售电成本362.2元/兆瓦时，同比-1.5%，主要系售电量增长及燃煤采购价格下降。2024H1新增发电机组装机容量188兆瓦，其中新增燃煤/光伏发电机组装机容量分别为80/108兆瓦。2024H1电力毛利70.8亿元，同比-4.6%。 运输：营收、利润同步增长。2024H1铁路、港口、航运分部分别实现营收224.4/34.4/24.9亿元，分别同比+1.4%/+4.8%/-3.5%，毛利润分别同比 +0.4%/+2.7%/+4.7%。上半年运输经营稳健，自有铁路运输周转量为161.4十 亿吨公里，同比+7.3%；黄骅港煤炭装船量110.0百万吨，同比+9.3%，煤炭 装船量持续位居全国煤炭港口首位；航运货运量65.5百万吨，同比-9.3%。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司上半年煤炭平均售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为548/557/558亿元（前值为602/611/615亿元），对应PE为14.3/14.1/14.1。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 344,533 343,074 339,372 346,789 351,875 (+/-%) 2.8% -0.4% -1.1% 2.2% 1.5% 净利润(百万元) 69626 59694 54771 55651 55767 (+/-%) 38.5% -14.3% -8.2% 1.6% 0.2% 每股收益（元） 3.50 3.00 2.76 2.80 2.81 EBITMargin 29.2% 26.7% 23.8% 23.5% 23.3% 净资产收益率（ROE） 17.7% 14.6% 13.0% 12.8% 12.4% 市盈率（PE） 11.3 13.2 14.3 14.1 14.1 EV/EBITDA 7.8 8.3 9.3 9.1 8.9 市净率（PB） 2.00 1.92 1.86 1.80 1.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 煤炭·煤炭开采 证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908 liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价41.08元 总市值/流通市值816199/816199百万元 52周最高价/最低价46.02/28.91元 近3个月日均成交额893.29百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国神华（601088.SH）-煤价下行拖累业绩，产运销一体化经营稳健》——2024-04-29 《中国神华（601088.SH）-煤电一体业绩稳健增长，高分红彰显投资价值》——2024-03-28 《中国神华（601088.SH）-产运销协同一体，高长协高股息价值重塑》——2023-11-12 中国神华（601088.SH） 煤电路港航化一体化经营，业绩稳健 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营收1680.8亿元（-0.8%），归母净利润 295.0亿元（-11.3%）；其中2024Q2公司实现营收804.3亿元（-2.4%），归母净利润136.2亿元（-7.1%）。 图1：公司营业收入及增速（亿元）图2：公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 煤炭：产/销量增长，煤价下行、成本增加致毛利降低。2024H1商品煤产量163.2百万吨，同比+1.6%；煤炭销量229.7百万吨，同比+5.4%，其中自产商品煤销量162.8百万吨，同比+2.2%。2024H1自产煤、外购煤销售均价分别为533元/吨、648元/吨，分别同比下降27元/吨、65元/吨；年度长协/月度长协/现货/坑口直销价格分别为490/725/618/313元/吨，分别同比-2.0/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销售占比分别为 54.4%/31.7%/8.6%/5.3%。上半年自产煤单位生产成本191.7元/吨，同比+3.7元/吨，主要系人工成本由于社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长同比增加 8.7元/吨。最终，自产煤、外购煤分别实现毛利364.7亿元、8.2亿元，分别同比-12.3%、 +5.9%。上半年新街台格庙矿区新街一井、二井取得采矿许可证。 图3：公司商品煤产销量情况（百万吨）图4：公司自产煤单位生产成本（元/吨） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 电力：发/售电量持续增长，煤价下行成本改善。2024H1公司总发电量1040.4亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%；平均利用小时数2354小时， 同比减少155小时；平均售电价格404元/兆瓦时，同比-3.3%；单位售电成本362.2元/兆瓦时，同比-1.5%，主要系售电量增长及燃煤采购价格下降。2024H1新增发电机组装机容量188兆瓦，其中新增燃煤/光伏发电机组装机容量分别为80/108兆瓦。2024H1电力毛利70.8亿元，同比-4.6%。 运输：营收、利润同步增长。2024H1铁路、港口、航运分部分别实现营收224.4/34.4/24.9亿元，分别同比+1.4%/+4.8%/-3.5%，毛利润分别同比 +0.4%/+2.7%/+4.7%。上半年运输经营稳健，自有铁路运输周转量为161.4十亿吨公里， 同比+7.3%；黄骅港煤炭装船量110.0百万吨，同比+9.3%，煤炭装船量持续位居全国 煤炭港口首位；航运货运量65.5百万吨，同比-9.3%。 图5：公司发/售电量（亿千瓦时）图6：公司运输板块营收（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司上半年煤炭平均售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年煤炭平均售价为567/563/563元/吨（前值为582/578/573元/吨），为归母净利润为548/557/558亿元（前值为602/611/615亿元），对应PE为14.3/14.1/14.1。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 170503 149986 165534 178974 193444 营业收入 344533 343074 339372 346789 351875 应收款项 12100 19858 18596 19002 19281 营业成本 210059 219922 226932 232875 236974 存货净额 12096 12846 13034 13294 13460 营业税金及附加 19972 18385 17987 18380 18649 其他流动资产 16351 16261 15950 16299 16538 销售费用 410 425 407 416 422 流动资产合计 211050 198951 213114 227569 242724 管理费用 9930 9812 10271 10441 10558 固定资产 270442 277407 285138 289708 290876 研发费用 3722 3007 3054 3121 3167 无形资产及其他 52589 61630 59165 56700 54234 财务费用 877 501 108 (321) (744) 投资性房地产 37970 36572 36572 36572 36572 投资收益 2420 3815 5000 5000 4500 长期股权投资 49650 55571 57597 60915 64670 资产减值及公允价值变动 (3372) (3691) (3500) (3000) (3000) 资产总计 621701 630131 651586 671464 689077 其他收入 (4195) (2786) (3054) (3121) (3167) 短期借款及交易性金融负债 13601 10106 10308 10514 10725 营业利润 98138 91367 82112 83877 84349 应付款项 38972 38901 39323 41337 41388 营业外净收支 (1891) (4191) (2316) (2799) (3102) 其他流动负债 45831 42578 46950 47892 48494 利润总额 96247 87176 79796 81077 81247 流动负债合计 98404 91585 96581 99744 100607 所得税费用 14592 17578 15959 16215 16249 长期借款及应付债券 41891 32608 27608 22608 17608 少数股东损益 12029 9904 9066 9211 9230 其他长期负债 22161 27568 33068 38568 44068 归属于母公司净利润 69626 59694 54771 55651 55767 长期负债合计 64052 6017