供应趋紧，消费动能，沪铜基本面偏强

期货研究报告 供应趋紧，消费动能，沪铜基本面偏强 报告日期：2024年4月26日 报告内容摘要:美联储降息政策相对谨慎，政策空间不及预期。当前市场对美联储降息的预期已经大幅降低，美元贬值的空间较前期预期转小，对有色金属的定价支撑转弱，宏观情绪转弱。 供应趋紧的逻辑还是没有变。海外矿山仍然未能释放出抬产的信号，加上年中国内冶炼厂将会与上游签订下一阶段的冶炼长单加工费，若议价的加工费达不到冶炼厂的预期，可能会有更大幅度的减产。五月份是消费爬坡的关键时期，基建投产加速、家电消费旺季、汽车消费韧性、精密仪器等其他制造行业消费偏强，总体上，消费存在走强的空间。核心观点：供应减产&需求提增策略建议：沪铜易涨难跌，关注结构性行情是否配合市场风险：需求落地不及预期 商品研究 沪铜月报 走势评级：铜——看涨 楼家豪—有色分析师从业资格证号：F3080463投资咨询证号：Z0018424联系电话：0571-28132615邮箱：loujiahao@cindasc.com李艳婷—有色分析师从业资格证号：F03091846联系电话：0571-28132578邮箱：liyanting@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 一、宏观面分析 欧元区4月份制造业PMI数据录得45.6，低于3月份的46.1，仍然低于荣枯线，欧洲经济景气度持续走弱。从美国3月份制造业PMI数据来看，录得50.3，进入扩张区间，美国经济超预期回暖。中国3月份综合PMI为52.7，高于上月的50.9，财新中国制造业PMI录得51.1，上升0.2个百分点，目前总体数据显示中国的经济修复态势良好，处于持续回升的区间，制造业景气度不断回升，提振市场信心。 图1.全球三大经济体制造业PMI图2.全球主要经济体核心CPI当月同比 主要经济体PMI 11000 70 65 10000 60 9000 55 8000 50 7000 45 40 6000 35 5000 30 4000 25 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 LME3个月收盘价美国欧元区中国美国核心CPI欧元区核心CPI中国CPI 数据来源：wind，信达期货研究所数据来源：wind，信达期货研究所 当前位置上，美国CPI数据回落速度放缓，美联储仍未对高企的联邦基金利率开展相关政策举措，并表示，当前美联储对降息政策是相对谨慎的。一方面要继续看美国的一系列经济数据表现，看是否支持开启降息举措；另一方面，年内不太可能开启正常周期意外的降息节奏，美联储开展降息的力度可能会低于预期。 图3.美债收益率利差倒挂逐步修复图4.高利率环境持续 沪铜收盘价美债10年期利率-2年期利率 沪铜收盘价美国联邦基金目标利率 90000 4 80000 3 70000 3 2 60000 2 50000 1 40000 1 30000 0 20000 -1 10000 -1 0 -2 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 图5.美国GDP数据短期走好图6.铜油比走扩 LME基本金属指数与WTI原油期货 沪铜收盘价美国GDP 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 15 10 5 0 -5 -10 5000 4000 3000 2000 1000 0 6000 LME基本金属指数期货结算价（连续）：WTI原油 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 美国GDP数据持续处于回升通道，经济触底反弹，美债收益率倒挂深度也在不断收缩，就业市场的景气度也是维持高水平，经济形势逐渐转好，如若经济数据持续回升，美联储政策转向就在不远的未来。 二、基本面分析 1.供应：仍有进一步减产的可能 图7.铜精矿进口情况（万吨）图8.国内冶炼加工费（美元/干吨） 铜精矿月度进口量季节图 3000000 2021 20222023 2024 2500000 2000000 1500000 1000000 20162017201820192020 80000 140 70000 120 60000 100 50000 80 40000 60 30000 40 20000 10000 20 00 90000 加工费与铜价（元/吨，美元/干吨） 铜期货收盘价（活跃合约）铜粗炼费（TC） 160 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 2024年1-3月，铜精矿进口量仍然维持高位，总进口量约为698.77万吨，同比增长5.12%。2024年开年冶炼铜产量更是远远高于历史同期，遥遥领先，1-3月份冶炼铜产量达到291.96万吨，累计同比增长7.64%。从上下游的表现来看，冶炼厂对矿端的需求仍处于高位，冶炼厂的议价能力势必会有所转弱，TC价格已经从上年的四季度初的90美元/干吨附近降至3.4美元/干吨，冶炼厂基本上已经转至深度亏损状态。前期CSPT组织冶炼厂开会，建议冶炼厂可以开启联合减产措施，建议减产5%-10%的幅度，应对加工费持续下滑的困境，引发了市场供应的紧张。但从前期的表现来看，更多的影响的是市场上的散单，由于去年四季度冶炼厂与上游签订了长单协议，敲定了冶炼厂的加工费价格为88美元/干吨，因此短期内的长单生产并未受到市场加工费下行的影响。但如果年中冶炼厂与上游签订的加工费不及预期，可能会影响到长单的生产，减产的空间将会被打开。 图9.国内精炼铜月度产量（万吨）图10.电解铜月度开工率（吨） 中国电解铜月度产量季节图 1050000 2021 20222023 2024 950000 850000 750000 650000 550000 20162017201820192020 电解铜开工季节图 201620172018201920202021202220232024 105 100 95 90 85 80 75 70 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，smm，信达期货研究所 2.需求：消费向好的态势不变 国外：三月份，美国地产端的消费出现了明显的回暖，已开工的新建私人住宅和已获得批准的新建私人住宅数环比下滑，但新建住房销售出现快速的回暖；今年2月份零售和食品服务销售额同比达到6.22%，三月份回落至2.4%，环比快速回落。从系列的消费数据来看，美国经济在2月份出现了明显的回暖，但是三月份环比回落的态势较为明显。 图11.欧美零售销售情况（%）图12.美国住房需求变动情况（千套） 欧美零售销售情况 美国住房需求变动情况(千套) 美国:零售和食品服务销售额:总计:同比欧元区19国:零售销售指数:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 60 2500 2000 1500 1000 500 0 美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调美国:新建住房销售:折年数:季调美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 国内：2024年1-3月份，电网基本建设投资完成额累计值766亿元，累计同比增长14.7%，增速较上年同期走扩7.2个百分点，电源基本建设投资完成额1365亿元，累计同比增长7.7%，增速较上年同期缩窄47.5个百分点。房屋竣工面积累计同比下滑21.9%，增速由16.8%转为-21.9%，商品房销售面积累计同比下降19.4%，降幅较上年同期扩大17.6个百分点。汽车产量累计663.10万辆，累计同比增长5.3个百 分点，增幅较上年同期扩大10.4个百分点，新能源汽车累计207.6万辆，累计同比增长29.2%，增幅较上 年同期扩大6.7个百分点。家用电冰箱累计2362.10万台，累计同比增长12.8%，增幅较上年同期扩大4.4 个百分点，空调产量累计值6878万台，累计同比增长16.5%，增幅较上年同期扩大3.9个百分点。聚焦初级产品的表现来看，加工材的消费分化现象较为明显：2024年开年，铜管的产量持续处于历史同期的高位，表现超预期；铜杆总体表现不及预期，主要是受到一季度基建投产较慢的影响，且电源投资增速出现大幅的下滑；铜板带月度产量基本上处于历史同期的最低位，铜棒产量处于历史高位。总体看，目前最为关键的是铜杆端，若基建消费一直不及预期，对消费的掣肘较为明显。 图13.铜管月度开工情况（%）图14.铜管月度产量季节图情况（万吨） 100 90 80 70 60 50 40 铜管月度开工季节图（%） 20162017201820192020 2021202220232024 铜管月度产量 20162017201820192020 212021202220232024 19 17 15 13 11 9 7 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，smm，信达期货研究所 图15.铜板带月度开工情况（%）图16.铜板带月度产量季节图情况（万吨） 铜板带月度开工率季节图（%） 铜板带月度产量 2016 90 2020 2017 2021 20182019 20222023 80 70 60 50 40 30 20162017201820192020 282021202220232024 26 24 22 20 18 16 14 12 10 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，smm，信达期货研究所 图17.电解铜制杆月度开工率（%）图18.电解铜制杆月度产量（万吨） 电解铜制杆月度开工率季节图 % 20162017201820192020 电解铜制杆月度产量季节图 万吨20162017201820192020 902021202220232024 80 70 60 50 40 30 20 952021202220232024 85 75 65 55 45 35 25 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，smm，信达期货研究所 中国再生铜制杆周度开工率 中国原生铜制杆周度开工率季节图 中国再生铜制杆周度开工率2021202220232024 70 60 50 40 30 20 10 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，smm，信达期货研究所 5月份消费回暖的力度有望增大：一方面，一季度基建投产不及预期，五六月份追赶的力度较大；另一方面，地产竣工带动家电回暖，加上家电以旧换新的政策支持，铜管消费偏强；另外，汽车等其他设备的更新也可以进一步打开铜市场的消费。 三、市场结构分析 1.预计即将进入去库周期。从库存端来看，上期所库存当前处于22.1万吨的水平，与上个月同期持平。社会库存当前处于40.37万吨的水平，较上年同期上涨128%，较上月累增4.3%。COMEX库存绝对量为 2.41万吨，较上月底下降11.7%，较上年同期累增0.47%。LME库存当前绝对值为12.06万吨，较上个月累增了7.22%，较上年同期累增123.85%。总体上看，仓单库存和社会库存均处于历史同期的高位，尚未真正进入去库周期。 图21.三大交易所库存（吨）图22.上期所仓单库存（万吨） LME注销仓单前期快速下行 LME铜全球注销仓单 铜仓单库存季节图 201620172018201920202021202220232024 400000 350000 300000 250