23年报、24Q1点评：23年亏损收窄，艾塑菲于4月23日全国首发，关注后续放量节奏

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 林凌美护行业研究助理 联系电话：15859025717 邮箱：linling@cindasc.com 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 江苏吴中(600200.SH) 江苏吴中(600200.SH)23年报&24Q1点评：23年亏损收窄，艾塑菲于4月23日全国首发，关注后续放量节奏 2024年4月28日 公司发布2023年年报&24年一季报。1）23年实现营收22.40亿元 /yoy+10.55%，归母净利润-0.72亿元/yoy+5.67%，扣非归母净利润-0.99亿元/yoy-2.45%。2）23Q4实现营收7.37亿元/yoy+14.05%，归母净利润-0.83亿元/yoy-181.57%，扣非归母净利润-0.84亿元/yoy-109.66%。3）24Q1实现营收7.03亿元/yoy+14.97%，归母净利润0.05亿元/yoy-82.03%，扣非归母净利润-0.02亿元/yoy-132.62%。 分业务看，23年药品行业收入18.40亿元/yoy+29.46%，毛利率27.78%/yoy-10.76pct；贸易行业收入3.77亿元/yoy-35.64%，毛利率5.56%/yoy+1.16pct；医美生科行业收入0.08亿元/yoy+2696.72%，毛利率49.88%/yoy+1.72pct。 23年综合毛利率24.09%/yoy-4.49pct；期间费用率28.19%/yoy-4.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.01%/5.20%/1.75%/3.23%，同比分别-4.12/-0.56/+0.34/-0.29pct，研发费用率小幅提升主要系医药研发项目和医美生科研发项目费用化研发投入增加所致。整体来看，归母净利率-3.21%/yoy+0.55pct。 23年公司业绩同比减亏，但依然亏损，主要源自：1）公司部分医药产品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降；2）股权激励计划的实施增加股权激励费用；3）医美业务23年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。由于市场目前对公司医药业务关注不多，因此重点关注后续医美业务情况，尤其是 AestheFill放量节奏。 再生注射剂艾塑菲于24年1月获批，于24年4月23日举办首发机构发布会，首发机构75家。艾塑菲的优势在于：1）其核心材料PDLLA 微球为海绵状多孔微球结构，即刻塑形效果明显、长期胶原再生能力较强、组织相容性较好；2）可通过调整浓度配比，实现不同层次问题的改善，进行个性化塑美方案定制。我们预计艾塑菲将更多注射于皮下脂肪层，与已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕形成差异化竞争。基于艾塑菲的性能优势以及在中国台湾地区优异的销售表现（2019年上市，目前市占率超过Sculptra、伊妍仕，排名再生类产品第一），我们预计未来艾塑菲在中国大陆市场也将快速渗透。 除艾塑菲以外，重点关注公司在医美业务的其他布局：1）重组胶原蛋 白：东万生物的有完整三螺旋结构的重组人胶原蛋白已于24年3月完成国药监局的主文档登记，我们预计24H2有望实现原料量产、24年底有望进入三类械临床；2）玻尿酸、麻膏、溶脂针等产品持续推进，此外公司也在持续关注医美上游其他领域的产品。 建议关注：1）韩国原厂扩产进展；2）终端机构拓展情况；3）公司与达透医疗后续经销安排及利润分配安排、和韩国原厂的合作情况；4）其他医美业务进展等。 盈利预测及投资建议：我们预计24-26年归母净利分别为1.30/2.61/3.13亿元，4月26日收盘价对应PE分别为60/30/25倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,026 2023A2,240 2024E2,782 2025E3,449 2026E3,952 增长率YoY% 14.1% 10.5% 24.2% 24.0% 14.6% 归属母公司净利润(百万元) -76 -72 124 253 295 增长率YoY% -435.7% 5.7% 272.8% 103.6% 16.5% 毛利率% 28.6% 24.3% 33.0% 38.7% 40.2% 净资产收益率ROE% -4.2% -4.1% 6.6% 11.9% 12.2% EPS(摊薄)(元) -0.11 -0.10 0.17 0.36 0.41 市盈率P/E(倍) — — 60.45 29.69 25.49 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 货币资金 1,477 1,713 2,235 2,392 2,933 营业成本 1,447 1,696 1,863 2,115 2,363 应收票据 0 179 53 235 95 营业税金及附加 14 14 18 22 25 应收账款 859 949 983 1,221 1,414 销售费用 448 403 501 690 830 预付账款 26 11 19 21 24 管理费用 117 116 145 179 206 存货 113 107 100 135 127 研发费用 29 39 50 62 71 其他 254 43 104 69 124 财务费用 71 72 95 119 147 非流动资产长期股权投资 1,180 426 1,326 414 1,354414 1,383414 1,413414 减值损失合计投资净收益 -2 12 -129 -2 29 -229 -2 29 短期借款1,370 1,583 1,833 2,083 2,333 净利润 -78 -74 122 251 292 应付票据1 0 5 1 6 少数股东损益 -2 -3 -3 -3 -3 应付账款240 276 325 357 404 归属母公司净利润 -76 -72 124 253 295 其他 245 520 611 692 769 EBITDA 33 19 285 459 536 非流动负债 231 186 186 186 186 EPS（当年）（元） -0.11 -0.10 0.17 0.36 0.41 长期借款 165 127 127 127 127 其他 66 59 59 59 59 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,086 2,565 2,960 3,319 3,699 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 20 17 15 12 10 经营活动现金流 56 -204 431 80 475 归属母公司股东权益 1,804 1,744 1,871 2,126 2,422 净利润 -78 -74 122 251 292 负债和股东权益 3,910 4,327 4,846 5,457 6,130 折旧摊销 49 48 75 74 73 财务费用 75 77 87 99 111 投资损失-16-12-29-29-29 重要财务指标单位:百万元 营业总收入2,0262,2402,7823,4493,952 主要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 营运资金变动22-228176-31527 流动负债 1,8562,379 2,774 3,132 3,512 归属母公司净利 润 -76 -72 124 253 295 资本支出-41-82-18-18-18 其它14111 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E2025E 2026E 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 2,7303,001 3,4924,073 4,717 营业总收入2,026 2,240 2,782 3,4493,952 固定资产（合计） 223 210 232 246 256 其他 14 2 5 5 5 无形资产 102 118 129 140 151 营业利润 -75 -72 142 294 343 其他资产总计 429 3,910 584 4,327 5794,846 5835,457 5926,130 营业外收支利润总额 0 -75 1 -71 1 143 1 295 1 344 所得税 3 3 21 44 52 同比(%)14.1%10.5%24.2%24.0%14.6%投资活动现金流61359-73-73-73 其他218223292929 毛利率(%)28.6%24.3%33.0%38.7%40.2% 同比(%)-435.7%5.7%272.8%103.6%16.5%长期投资-116218-84-84-84 吸收投资00100 EPS（摊薄）（元-0.11-0.100.170.360.41 ROE(%)-4.2%-4.1%6.6%11.9%12.2%筹资活动现金流115124164151139 ） 支付利息或股息-71-68-87-99-111 P/B4.174.314.023.543.10 P/E——60.4529.6925.49借款1,2881,855250250250 EV/EBITDA166.50303.0325.6216.0913.24现金净增加额232279522158541 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券