2024年财政政策探析：总量扩张，中央加力

2024年4月10日 总量扩张，中央加力 ——2024年财政政策探析 ■《政府工作报告》要求积极的财政政策“适度加力，提质增效”，结合年初财政预算安排推演，今年财政政策在总量上力度边际扩张，结构上中央政府加强发力，同时注重提升政策和资金效能，优化政策工具组合，意在更好地平衡“稳增长”和“防风险”双重目标。 ■总量空间上，立场更加积极。目标赤字与新增专项债合计较上年增加2,800亿，总规模达7.96万亿；再考虑1万亿超长期特别国债，跨期结转及跨账本调入资金2.1万亿，中等口径实际赤字规模超11万亿，实际赤字率达8.2%，较去年上升1.2pct（2.2万亿），成为“稳增长”的重要支撑。若未来经济修复不及预期，财政政策仍有可能参照去年，相机抉择、渐进加力。 ■发力结构上，中央更加主动。目前地方政府财政压力仍大，但中央政府加杠杆空间充足。从今年预算安排看，财政继续优化央地债务结构，一是中央赤字占比进一步提升，二是中央再度加大对地方转移支付力度。此外，未来几年将连续发行超长期特别国债，今年先发行1万亿，预计累计发行量或达5-10万亿，发行期限或以30年为主；中央发行，央地使用，中央还本付息。 ■提升效能方面，重在优化收支工具组合，扩大政府支出乘数。在收入端，稳定宏观税负，提高减税降费精准性和可持续性。在支出端，一是积极扩大有效投资，包括增加中央预算内投资规模、支持设备更新改造、放宽专项债用途以及稳定扩大民间投资等。二是促进居民消费，今年政府财政补贴或拉动增量消费2,500-4,000亿。三是优化支出结构，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，严控一般性支出。 ■目前财政政策的目标之一是防范化解地方债务风险，注重标本兼治，即短期化解措施与长期制度建设相结合。短期看，今年将进一步落实推进一揽子化债方案。重点在于积极动用财政、金融、企业资源等化解存量风险，同时规范举债方式及用途，严控增量风险。长期看，一方面是健全风险防控长效机制，另一方面是谋划新一轮财税体制改革。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 李媛机构客户部财政金融部总经理 ：010-59049012 ：crystal-li@cmbchina.com 刘阳招商银行研究院宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 牛梦琦招商银行研究院宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 刘磊机构客户部机构产品经理 ：010-59049021 ：leil@cmbchina.com 目录 一、政策总量：更加积极1 二、结构特征：中央加力3 （一）地方政府财政压力仍大3 （二）中央政府加杠杆空间充足4 （三）中央积极发力4 三、提升效能：优化工具，扩大乘数6 （一）收入端：提高减税降费精准性和可持续性6 （二）支出端：扩投资、促消费、调结构7 四、防范风险：标本兼治10 图目录 图1：今年目标赤字率持平去年初1 图2：今年中等口径实际赤字率明显提升1 图3：今年财政通过多渠道筹集到超11万亿资金2 图4：债券融资和使用结转结余是财力重要来源3 图5：去年12月及今年1月PSL净投放5,000亿3 图6：土地和房地产相关收入占比趋势下降3 图7：地方政府债务负担依然较重3 图8：中国中央政府杠杆率较低4 图9：中央政府债务占比较低4 图10：中央赤字占比继续提升5 图11：中央对地方转移支付力度趋势性加大5 图12：超长期限国债发行以30年期为主6 图13：1季度国债发行明显靠前6 图14：我国宏观税负趋势下降7 图15：减税降费将更加追求效能提升7 图16：今年中央预算内资金增加200亿至7,000亿8 图17：工业、农业设备投资占全行业比重超80%8 图18：新增专项债投向十大领域9 图19：一季度新增专项债发行偏慢9 图20：民间投资活力有望增强10 图21：公共财政保障民生等重点领域支出强度10 图22：今年或发行特殊再融资债券0.5-1万亿11 图23：今年城投债净融资规模或进一步减少11 图24：地方政府支出占比超8成11 图25：我国税收结构以间接税为主11 2024年我国经济增长目标设定为“5%左右”，这一目标的实现难度相较上年进一步上升，需要各项政策积极进取、协同发力，尤其是要突出财政政策特别是中央财政在宏观调控中的主导地位。《政府工作报告》要求积极的财政政策“适度加力，提质增效”，结合年初财政预算安排推演，今年财政政策在总量上力度边际扩张，结构上中央政府加强发力，同时注重提升政策和资金效能，优化政策工具组合，意在更好地平衡“稳增长”和“防风险”双重目标。 一、政策总量：更加积极 从预算安排看，今年目标赤字率为3.0%，与去年初持平，对应的赤字规模为4.06万亿，较去年初增加1,800亿（图1）。但去年4季度中央财政增发 1万亿国债1，赤字规模扩张至4.88万亿，赤字率由年初的3.0%提升至3.8%。表面上看，今年目标赤字率与赤字规模相较去年全年均显著下降。但实际上，去年增发的1万亿国债中有5,000亿结转至今年使用，这将推升今年目标赤字率约0.4pct，同时降低去年赤字率0.4pct，使得二者持平于3.4%。此外，今年新增专项债限额3.9万亿，较去年提升1,000亿。因此，今年财政政策的总体安排，既保证了支出强度和投资力度，又体现了财政可持续性的要求。 图1：今年目标赤字率持平去年初图2：今年中等口径实际赤字率明显提升 资料来源：Wind、招商银行研究院注：2020年不设置经济增长目标，中等口径实际赤字率8.6% 资料来源：Wind、招商银行研究院 相较目标赤字，今年财政实际收支差额显著扩张，反映财政政策总量上更加积极。中等口径下2，今年将发行1万亿超长期特别国债，以及财政跨期结 转、跨账本调度资金约2.1万亿，实际赤字规模3超11万亿，较去年增加2.2万亿；实际赤字率达8.2%，较去年上升1.2pct（图2）。进一步拆分，今年财政多渠道筹集到的超11万亿资金中（图3），8.96万亿来自于债券发行（净融资），包括国债、地方新增一般债、地方新增专项债、超长期特别国债； 11万亿增发国债计入赤字，作为特别国债管理。 2同时考虑全国一般公共预算和全国政府性基金预算“两本账”。 3中等口径实际赤字规模=（全国一般公共预算支出-全国一般公共预算收入）+（全国政府性基金支出-全国政府性基金收入）=赤字规模+新增专项债+结转结余及调入资金+特别国债（如有），2024年这一数据根据年初财政预算计算得到，往年数据则是实际发生值。 2,800亿来自于国有资本经营预算4；2,500亿来自于中央预算稳定调节基金； 1.6万亿来自于央地结转结余资金，其中约0.75万亿来自于去年增发的1万亿国债。从历史数据看，债券融资和使用结转结余是财政筹集财力最重要的来源，二者合计占中等口径实际赤字规模的比重超90%（图4）。值得注意的是，国有资本经营利润也是财力的重要补充，可盘活存量以及加强上缴，如2022年央行上缴利润1.1万亿。 图3：今年财政通过多渠道筹集到超11万亿资金 资料来源：财政部，招商银行研究院 从实际执行的角度，年内财政仍有可能相机加力。回顾过往，财政年中加力的方式主要有两类，一是年初安排加量加速执行，如2022年大规模留抵退 税2.46万亿，较年初安排增加约1万亿；央行等特定国有金融机构及专营机 构上缴结存利润1.81万亿，较年初安排增加约1,600亿。二是谋划出台增量工 具，如2022年增发5,000亿新增专项债，投放两批共7,400亿金融工具；2023 年增发1万亿国债，下半年制定实施新的税费优惠政策，全年新增减税降费及 退税缓税2.2万亿，较年初安排增加约4,000亿。此外，财政还可提前下达部分来年资金。聚焦今年，盘活存量以及“准财政”工具加码是主要方向。《政府工作报告》要求“用好财政政策空间”，“加强政策工具创新和协调配合”。一方面，加大国有资本经营利润、结存利润、国有资产等盘活力度；另一方面，加强财政货币协同，加量投放PSL撬动“三大工程”建设（图5），以及新投放政策性开发性金融工具5等。 4主要是国有资本的经营收益。 5据央行，截至2023年6月，2022年投放的7,400亿金融工具使用比例已超70%。预计2023年已基本使用完毕。 https://www.gov.cn/zhengce/202307/content_6891980.htm。 图4：债券融资和使用结转结余是财力重要来源图5：去年12月及今年1月PSL净投放5,000亿 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、结构特征：中央加力 今年积极财政最为显著的特征为中央“加杠杆”，意在优化央地债务结构，缓解地方债务压力。 （一）地方政府财政压力仍大 一方面，受疫情伤痕效应及房地产市场调整的影响，财政收入增长承压。据年初财政预算报告，中等口径下全国财政预算收入增速为2.4%，显著低于名义GDP增速预期水平（预期为5.9%-7.4%）。2023年全国土地出让收入5.8万亿，已连续两年大幅下降（2022年和2023年降幅分别为23.3%和13.2%），相较2021年历史最高水平8.7万亿已累计下降33.4%。若进一步考虑与土地开 发和使用相关的各种税收6以及房产税，2023年与房地产相关的财政收入为7.6 万亿，占地方政府本级收入的比重下降至41.7%（图6）。 图6：土地和房地产相关收入占比趋势下降图7：地方政府债务负担依然较重 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 另一方面，地方政府债务压力依然较大。自2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，各地发挥区域优势，积极动用财政、金融、 6主要为土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税。 企业等资源化解债务风险，但主要以债务置换和展期为主，仅改变了债务结构、拉长期限、降低利息负担，整体债务规模仍在持续上升。再考虑到财政收支压力，2023年全口径地方政府债务率7继续抬升至346.5%，重庆、天津等重点省市债务率更是超过了500%。利息负担也显著上升，全年地方政府债券支付利息1.23万亿，同比增长9.6%，债务付息占其综合财力的比重达到了4.3%（图7）。 （二）中央政府加杠杆空间充足 我国中央政府杠杆率和存量债务占比均显著低于海外主要经济体（图8）。截至2023年末，存量政府债务70.8万亿，杠杆率（债务规模占名义GDP的比重）为56.1%，其中中央政府杠杆率为23.8%；若考虑隐性债务8，债务规模约上升至161.7万亿，杠杆率达128.3%（图9），其中中央杠杆率为44.6%，占比仅为34.8%。而截至2022年底，海外主要经济体中央债务占比均值为83.3%，杠杆率为88.9%。 图8：中国中央政府杠杆率较低图9：中央政府债务占比较低 资料来源：Wind、招商银行研究院注：中国数据截至2023年末，其余数据截至2022年末资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）中央积极发力 从今年预算安排看，一是中央赤字占比进一步提升。过去两年，多增赤字全部为中央赤字，2022年及2023年分别多增5,100亿和1,800亿，地方赤字规模则连续三年持平，中央赤字占比进一步提升至82.3%；中等口径下，中央赤字占比提升0.5pct至48.4%（图10）。二是中央继续加大对地方转移支付力度。今年中央对地方转移支付规模预计达10.2万亿（图11），可比口径下增长4.1%9；尤其是将加大均衡性转移支付力度和增加县级基本财力保障机制奖补资金，并推动资金下沉，将更多资金纳入直达范围，保障基层财力。 7全口径地方政府债务率=（显性+隐性）债务/地方政府综合收入。 8中央隐性债务包括政策性银行债和铁道部债券，地方隐性债务包括城投有息负债、PPP已落地投资（政府付费项目、可行