2023年报及2024年一季报点评：份额优先，保持弹性

公司研究 证券研究报告 白酒2024年04月28日 泸州老窖（000568）2023年报及2024年一季报点评 份额优先，保持弹性 强推维持） 目标价：267元 当前价：186.42元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)147,198.78 已上市流通股(万股)146,726.51 总市值(亿元)2,744.08 流通市值(亿元)2,735.28 资产负债率(%)36.78 每股净资产(元)26.26 12个月内最高/最低价244.97/144.21 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-27~2024-04-26 9% -6% -20%23/04 23/07 23/0923/1224/0224/04 -35% 泸州老窖 沪深300 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2023年三季报点评：报表优秀，弹性仍强》 2023-10-31 《泸州老窖（000568）2023年中报点评：业绩亮眼高增，经营优势突出》 2023-08-29 《泸州老窖（000568）2022年度股东大会点评：管理优秀，弹性延续》 2023-06-30 事项： 公司发布2023年报及2024年一季报，23年实现营收302.3亿元，同增20.3%,归母净利润132.5亿元，同增27.8%。其中单Q4收入82.9亿元，同增9.1%，归母净利润26.8亿元，同增24.8%。24Q1实现营收91.9亿元，同增20.7%，归母净利润45.7亿元，同增23.2%。24Q1销售回款106.4亿元，同增32.3%经营性现金流净额43.6亿元，同增188.9%。Q1末合同负债25.3亿元。 评论： 23年顺利收官，盈利水平高位提升。23年收入、业绩基本符合预期，Q4收入同增9.1%略慢，考虑系季度间节奏确认影响，全年维度看弹性延续顺利收官。分产品看，全年中高档酒同增21.3%，销量同增1.24%，测算吨价提升19.8%国窖系列年中提价，腰部特曲持续消化库存，产品结构提升。其他酒类同增 22.9%，销量同增19.6%，测算吨价提升2.7%，判断系大成浓香调整到位后实现良性增长。盈利端全年毛利率提升1.7pcts至88.3%，费效持续优化，净利率提升2.6pcts至43.8%。单Q4趋势类似，毛利率提升1.8pcts至87.9%，净利率提升4.1pcts至32.3%。 Q1保持20%+增长弹性，各线产品积极发力布局。Q1收入/利润同增20.7%/23.2%，保持弹性略超预期，判断主要系全品类发力共同驱动。结合渠道反馈，公司Q1策略上继续份额优先加强回款，高低度国窖、特曲、以及大成浓香等各线产品均积极发力布局，区域上西南大本营表现稳健，华北低度表 现较优，华东推力仍强。盈利端Q1毛利率88.4%，略提升0.3pct。费用支出持续优化，管理费用率2.5%，下降0.8pct；销售费用率7.8%，下降1.2pcts，净利率49.8%，提升1pct。 份额优先积极回款，合同负债仍有一定预留。春节前后至Q1公司回款政策积极，前置渠道利润督促回款份额优先，并适当放宽票据要求，因此公司24Q1销售回款同增32.3%，经营性现金流净额同增188.9%表现亮眼。Q1末合同负债25.3亿元，环比保持稳定。 经营思路清晰，渠道推力仍强，弹性有望维持。公司自23Q2起战略全面转守为攻，在二三四季度分别发起春雷行动、秋收计划、挖井行动，10月前已提前完成全年任务。今年渠道端继续保持较强推力，判断公司报表端相对弹性有望延续，一是公司管理及渠道优势延续，经营上份额优先思路清晰，相关政策力 度较足且执行到位。二是产品端全品系发力，国窖在去年红包款上线后扫码率开瓶率提升明显，特曲、大成浓香等亦规划积极。三是公司Q1春节开门红顺利实现，目前回款进度、渠道库存、报表基础等较好，为全年打下良好基础。 投资建议：弹性有望延续，估值具备性价比，维持“强推”评级。公司管理及渠道优势保持，经营策略上份额优先，各系产品多点发力，渠道端执行到位推力仍强，Q1业绩弹性延续，为全年打下良好基础。公司23年分红率维持50%，留有提升空间。结合最新运营情况，我们预计24-26年的EPS为10.84/12.87/15.11 元（原24-25年预测值为11.01/13.26元），考虑公司管理优势及业绩相对弹性，维持目标价267元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，库存提升等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 30,233 36,213 42,911 50,339 同比增速(%) 20.3% 19.8% 18.5% 17.3% 归母净利润(百万) 13,246 15,957 18,945 22,238 同比增速(%) 27.8% 20.5% 18.7% 17.4% 每股盈利(元) 9.00 10.84 12.87 15.11 市盈率(倍) 21 17 14 12 市净率(倍) 6.6 4.8 4.1 3.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月26日收盘价 图表1泸州老窖分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 收盘价 33.9X 51.1X 25.3X 42.5X 16.7X 400 350 300 250 200 150 100 50 0 收盘价9.8X 14.3X 7.5X 12.1X 5.2X 图表2泸州老窖PEBand图表3泸州老窖PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 25,952 53,772 75,221 97,616 营业总收入 30,233 36,213 42,911 50,339 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,537 4,334 5,098 5,954 应收账款 17 9 12 17 税金及附加 4,133 4,853 5,750 6,695 预付账款 202 217 257 285 销售费用 3,974 4,744 5,621 6,594 存货 11,622 14,304 16,825 19,647 管理费用 1,139 1,340 1,588 1,863 合同资产 0 0 0 0 研发费用 226 253 215 252 其他流动资产 7,565 9,146 10,605 11,842 财务费用 -371 -242 -250 -273 流动资产合计 45,358 77,448 102,920 129,406 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 38 38 38 38 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,708 2,708 2,708 2,708 公允价值变动收益 63 50 34 34 固定资产 8,613 9,561 10,572 11,561 投资收益 85 100 120 120 在建工程 1,718 2,418 2,918 3,218 其他收益 54 54 54 54 无形资产 3,398 3,508 3,607 3,697 营业利润 17,842 21,136 25,098 29,464 其他非流动资产 1,460 1,461 1,461 1,462 营业外收入 36 30 30 30 非流动资产合计 17,936 19,695 21,305 22,684 营业外支出 72 10 10 10 资产合计63,294 97,143 124,225 152,090 利润总额 17,806 21,156 25,118 29,484 短期借款0 0 0 0 所得税 4,517 5,183 6,154 7,223 应付票据 0 0 0 0 净利润 13,289 15,973 18,964 22,260 应付账款 2,357 2,861 3,365 3,929 少数股东损益 42 16 19 22 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 13,246 15,957 18,945 22,238 合同负债 2,673 3,259 3,862 4,530 NOPLAT 13,012 15,790 18,775 22,054 其他应付款 1,121 1,121 1,121 1,121 EPS(摊薄)（元） 9.00 10.84 12.87 15.11 一年内到期的非流动负债79 79 79 79 其他流动负债 3,841 4,409 5,223 6,122 主要财务比率 流动负债合计 10,071 11,729 13,650 15,782 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 10,000 26,218 41,990 56,828 成长能力 应付债券 1,499 1,499 1,499 1,499 营业收入增长率 20.3% 19.8% 18.5% 17.3% 其他非流动负债 193 193 193 193 EBIT增长率 28.5% 20.0% 18.9% 17.5% 非流动负债合计 11,692 27,909 43,681 58,520 归母净利润增长率 27.8% 20.5% 18.7% 17.4% 负债合计 21,763 39,638 57,331 74,302 获利能力 归属母公司所有者权益 41,391 57,349 66,719 77,590 毛利率 88.3% 88.0% 88.1% 88.2% 少数股东权益 140 156 175 197 净利率 44.0% 44.1% 44.2% 44.2% 所有者权益合计 41,532 57,505 66,894 77,788 ROE 32.0% 27.8% 28.4% 28.7% 负债和股东权益 63,294 97,143 124,225 152,090 ROIC 36.6% 26.2% 23.7% 22.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.4% 40.8% 46.2% 48.9% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 28.3% 48.7% 65.4% 75.3% 经营活动现金流10,648 13,889 17,453 20,946 流动比率 4.5 6.6 7.5 8.2 现金收益13,585 16,650 19,708 23,059 速动比率 3.3 5.4 6.3 7.0 存货影响 -1,781 -2,682 -2,521 -2,822 营运能力 经营性应收影响 -100 -6 -43 -33 总资产周转率 0.5 0.4 0.3 0.3 经营性应付影响 -19 504 504 564 应收账款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -1,037 -577 -195 178 应付账款周转天数 238 217 220 221 投资活动现金流 -1,268 -2,678 -2,605 -2,450 存货周转天数 1,092 1,077 1,099 1,103 资本支出 -1,652 -2,678 -2,604 -2,450每股指标(元)