高端测试仿真仪国内领先，应用多点开花贡献长期动力

2024年04月26日 公司研究●证券研究报告 坤恒顺维（688283.SH） 公司快报 高端测试仿真仪国内领先，应用多点开花贡献长期动力投资要点事件：2024年4月22日，坤恒顺维发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入2.54亿元，同比增长15.08%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长7.20%；2024Q1，公司实现营收2481.05万元，同比增长28.74%，实现归母净利润303.51万元，同比增长10.82%。2023年业绩稳健+毛利率改善，2024Q1持续较快增长。2023年坤恒顺维实现营业收入2.54亿元，同比增长15.08%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长7.20%，主要系公司核心产品矩阵完善使得市场占有率稳步提升，行业解决方案多样化推动应用领域逐步拓展；2023年公司加大产品研发力度，研发费用为5675.66万元，同比增长62.73%，主营业务产品线得到突破性进展，2023年公司主营业务毛利率为67.91%，同比增加1.61pct，带动公司利润增加。2024Q1，公司实现营收2481.05万元，同比增长28.74%，实现归母净利润303.51万元，同比增长10.82%，主要系本期高端测试仿真仪器下游市场需求持续增长，公司核心产品凭借技术优势市场认可度持续提升，营业收入较上年同期实现较快增长。无线信道仿真仪突破卫星、半导体市场，射频微波产品订单放量。公司拳头产品无线信道仿真仪竞争优势持续凸显，随着综合性能及功能的持续迭代，逐步在如卫星通信、半导体测试市场形成重要突破；射频微波信号发生器产品进一步成熟，持续获取各下游用户认可，订单量快速增长，对公司业绩贡献明显；新产品频谱/矢量信号分析仪逐步导入各下游用户测试及试用，并且形成一定的订单；HBI架构下的通用接收机等产品性能逐步达到海外竞品水平，获得客户认可。随着公司产品矩阵不断丰富以及行业应用的积累，公司系统级的解决方案的优势越来越明显，已从无线电测试仿真，不断拓展至模拟训练、电磁环境数字孪生等解决方案，能更好的满足各行业总体单位和各类外场应用场景客户的测试仿真需求。高端测试仿真仪器打破垄断，市场竞争力和认可度提升。坤恒顺维专注于高端无线电测试仿真仪器仪表的研发、生产和销售，致力于为移动通信、无线组网、车联网、导航等领域提供高性能的测试解决方案，公司已掌握四项核心技术，包括高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。2023年高端无线电测试仿真仪器领域实现营收2.40亿元，同比增长13.08%。在国内高端电子测量仪器长期依赖进口的背景下，公司是国内少有专注高端无线电测试仿真仪器仪表研制的公司，核心产品打破美国是德科技、德国罗德与施瓦茨等国际厂商的长期垄断，报告期内，公司核心产品的市场占有率稳步提升，在无线电测试仿真仪表厂商行业竞争力和下游客户认可度稳步提升。自研HBI平台收益显著，成功应用于星间组网领域。HBI平台是坤恒顺维自主研发的无线电测试仿真仪器开发平台，基于该平台下公司自主研发了多款模块化组件， 机械|仪器仪表Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2024-04-25)37.47元交易数据总市值（百万元）3,147.48流通市值（百万元）2,209.22总股本（百万股）84.00流通股本（百万股）58.9612个月价格区间70.75/33.85一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.82-22.63-23.93绝对收益-5.69-17.03-34.84 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告 2023年HBI模块化组件产品实现营收1255.58万元，同比增长87.05%。HBI系列产品涵盖了CAN、RS485、RS422、LVDS等接❑，具有电压采集、高低电平生成、数字信号处理功能，可作为半实物模拟组网节点参与测试，最终实现对数据报文进行判别、统计、存储和比对等功能公司基于HBI平台，对通用化、标准化的硬件模块进行预生产或者按订单生产，根据产品指标或者订单要求，将硬件模块组装成整机，加载通用化、标准化的软件和固件形成标准化产品，在通用化、标准化的软件和固件基础上进行一定的技术开发形成定制化产品。公司充分发挥HBI平台自主可控的优势，目前已经成功应用到星间组网领域。 投资建议：公司是国内少有的专注高端无线电测试仿真仪器仪表研制的企业，经过长期积累，掌握了高端无线电测试仿真仪表开发的核心技术体系。我们预测公司2024-2026年收入3.30/4.27/5.46亿元，同比增长30.3%/29.3%/27.9%，归母净利润分别为1.13/1.50/1.97亿元，同比增长29.2%/32.9%/31.5%，对应EPS为1.34/1.78/2.34元，PE为28.0/21.0/16.0，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 220 254 330 427 546 YoY(%) 35.3 15.1 30.3 29.3 27.9 归母净利润(百万元) 81 87 113 150 197 YoY(%) 60.2 7.2 29.2 32.9 31.5 毛利率(%) 66.5 68.0 67.8 67.7 67.6 EPS(摊薄/元) 0.97 1.04 1.34 1.78 2.34 ROE(%) 9.1 9.0 10.4 12.2 13.9 P/E(倍) 38.7 36.1 28.0 21.0 16.0 P/B(倍) 3.5 3.3 2.9 2.6 2.2 净利率(%) 36.9 34.3 34.1 35.0 36.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-2026年公司整体营收3.30/4.27/5.46亿元，毛利率67.8%/67.7%/67.6%。在无线信道仿真仪领域，随着公司产品综合性能及功能的持续迭代，在5G-A、卫星通信、半导体测试等市场有望持续突破，公司预计保持稳健增长，预计2024-2026年实现收入3.08/3.94/4.99亿元，毛利率68.0%/67.9%/67.9%；模块化组件领域，随着公司产品矩阵不断丰富以及行业应用的积累，模块化组件产品需求有望提升，为公司成长提供动力，预计2024-2026年实现收入0.21/0.32/0.45亿元，毛利率65.0%/64.5%/64.2%；其他业务随着下游应用场景增加及新市场持续开拓，有望保持稳健增长。 表1：分产品预测表 分产品预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 无线信道仿真仪系列产品 收入/亿元 2.12 2.40 3.08 3.94 4.99 YOY（%） / 13.1% 28.5% 27.7% 26.8% 毛利率(%) 66.1% 68.1% 68.0% 67.9% 67.9% 模块化组件 收入/亿元 0.07 0.13 0.21 0.32 0.45 YOY（%） / 87.1% 65.0% 54.0% 42.0% 毛利率(%) 72.8% 63.5% 65.0% 64.5% 64.2% 其他业务 收入/亿元 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 YOY（%） / -25.2% 15.4% 13.8% 12.1% 毛利率(%) 80.7% 73.0% 72.0% 71.0% 70.0% 合计 收入/亿元 2.20 2.54 3.30 4.27 5.46 YOY（%） / 15.3% 30.3% 29.3% 27.9% 毛利率(%) 66.5% 68.0% 67.8% 67.7% 67.6% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业公司创远信科（无线通信与射频微波测试仪器）、苏试试验（环境与质量可靠性试验验证）、广电计量（计量检测）作为可比公司。随着公司产品持续迭代及技术创新，下游5G-A、卫星、半导体测试等市场需求放量，公司相关产品有望迎来加速增长，预计将充分受益于下游需求景气度提升。 表2：可比公司估值对比 证券代码 证券简称 收盘价/元 总市值/亿元 2024E EPS/元 2025E 2026E 2024E PE/倍2025E 2026E 831961.BJ 创远信科 11.46 16.37 0.33 0.40 0.48 34.46 28.47 24.07 300416.SZ 苏试试验 13.71 69.72 0.77 0.99 1.19 17.71 13.90 11.56 002967.SZ 广电计量 16.07 92.44 0.56 0.71 0.88 28.90 22.79 18.29 平均 0.55 0.70 0.85 27.02 21.72 17.97 688283.SH 坤恒顺维 37.47 31.47 1.34 1.78 2.34 27.96 21.02 15.98 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年4月25日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 929 953 1075 1225 1421 营业收入 220 254 330 427 546 现金 684 533 648 759 901 营业成本 74 81 106 138 177 应收票据及应收账款 148 222 221 253 293 营业税金及附加 1 2 2 3 4 预付账款 2 1 3 2 5 营业费用 19 23 30 39 49 存货 88 86 91 99 109 管理费用 11 15 19 25 32 其他流动资产 7 111 111 112 113 研发费用 35 57 60 73 87 非流动资产 83 138 141 148 161 财务费用 -15 -17 -15 -17 -20 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -10 -11 -7 -6 -5 固定资产 10 112 112 116 124 公允价值变动收益 1 3 1 1 2 无形资产 9 11 12 13 14 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 65 15 17 20 24 营业利润 90 94 122 162 213 资产总计 1012 1091 1216 1373 1582 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 103 100 112 123 140 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 90 94 122 162 213 应付票据及应付账款 58 61 72 81 95 所得税 9 7 10 12 16 其他流动负债 45 39 40 42 44 税后利润 81 87 113 150 197 非流动负债 21 24 24 24 24 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 81 87 113 150 197 其他非流动负债 21 24 24 24 24 EBITDA 72 84 116 153 202 负债合计 124 124 137 148 164 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 84 84 84 84 84 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 618 618 618 618 618 成长能力 留存收益 187 265 373 514 701 营业收入(%) 35.3 15.1 30.3 29.3 27.9 归属母公司股东权益 888 967