需求转弱，23Q4以来业绩承压

2024年4月26日 公司研究 需求转弱，23Q4以来业绩承压 ——百润股份（002568.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 增持（下调） 当前价：19.91元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)10.50 总市值(亿元)：208.99 一年最低/最高(元)：17.57/43.51近3月换手率：80.13% 股价相对走势 11% -5% -21% -37% -53% 04/2307/2310/2301/2404/24 百润股份沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 8.29 -18.30 -37.72 绝对 7.91 -12.41 -48.55 资料来源：Wind 相关研报需求疲软以及高基数影响下，23Q4业绩承压——百润股份（002568.SZ）2023年业绩预告点评（2024-01-27） 强爽增长势能延续，净利率改善明显——百润股份（002568.SZ）2023年三季报点评 （2023-10-27） 大单品持续高增，Q3业绩表现强劲——百润股份（002568.SZ）2023年前三季度业绩预告点评（2023-10-10） 要点 事件：百润股份发布2023年年度报告以及2024年一季报，23年实现营业收入32.6 亿元，同比+25.9%；归母净利润8.1亿元，同比+55.3%；扣非归母净利润7.8亿 元，同比+60.1%。其中，23Q4实现营业收入8.1亿元，同比-14.9%；归母净利润 1.4亿元，同比-33.4%；扣非归母净利润1.3亿元，同比-36.9%。 24Q1实现营业收入8亿元，同比+5.5%；归母净利润1.7亿元，同比-9.8%；扣非 归母净利润1.6亿元，同比-13.8%。 23年线下渠道收入实现较快增长。1）分产品看：23年预调鸡尾酒实现收入28.84亿元，同增27.76%；销量3550.5万箱，同增27.80%。23年食用香精实现收入3.17亿元，同增13.18%；销量321.6万公斤，同增7.61%。2）分渠道看：线下零售仍 是公司产品最主要的销售渠道，23年实现收入27.52亿元，同增42.36%。数字零售渠道23年实现收入3.85亿元，同减28.67%。即饮渠道23年全年实现收入0.64 亿元，同减0.92%。公司对经销商进行调整，经销商数量从2023年初的2193家减 少至2023年底的2164家，净减少29家经销商。 23年盈利能力显著提升，24Q1强费用投放下净利率承压。1）23年/23Q4公司毛利率分别为66.7%/66.23%，同比+2.92/-0.73pcts。23年毛利率改善主要系高毛利率的强爽收入占比提升，以及规模效应下固定成本被摊薄。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为21.69%/26.4%，同比-2.43/+3.48pcts。3）23年/23Q4管理费用率分别为5.92%/8.36%，同比-0.74/+2.66pcts。23Q4销售费用率和管理费用率同比提升较多我们认为主要系收入下滑。4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到24.72%/17.73%，同比+4.63/-5.18pcts。 1）24Q1公司毛利率为68.32%，同比+2.86pcts。2）24Q1公司销售费用率为 29.41%，同比+8.77pcts。3）24Q1管理费用率为5.85%，同比+1.34pcts。4）综合来看，24Q1公司销售净利率达到20.93%，同比-3.7pcts。 短期受需求扰动，预调鸡尾酒中长期景气度仍在。24Q1强爽持续进行“拉环扫码中黄金”的活动，最高可获得价值38888元的强爽定制龙年浮雕金条。活动推出后公司加大力度宣传，但由于当前需求较疲软，推广活动对收入拉动不明显，导致24Q1利润承压。 短期看，强爽高基数和需求疲软下增长承压，导致公司整体收入增长放缓。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。此外，公司亦探索烈酒业务，寻求新的增长。2023年12月29日崃州独创黄酒桶威士忌单桶首次开售，3分钟内售罄，业内认可度较高。公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，为烈酒高效供应提供保障。后续建议继续关注烈酒业务进展。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求疲软下大单品强爽收入增速放缓，我们下调公司2024-25年归母净利润预测分别至9.02/10.16亿元（较前次分别下调20%/30%），引入2026年归母净利润预测为11.38亿元。折合2024-26年EPS分别为0.86/0.97/1.08元，当前股价对应2024-26年PE分别为23x/21x/18x。我们下调至“增持”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,593 3,264 3,616 3,999 4,411 营业收入增长率 -0.04% 25.85% 10.80% 10.59% 10.29% 净利润（百万元） 521 809 902 1,016 1,138 净利润增长率 -21.74% 55.28% 11.49% 12.60% 12.03% EPS（元） 0.50 0.77 0.86 0.97 1.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.85% 20.02% 18.24% 17.04% 16.03% P/E 40 26 23 21 18 P/B 5.6 5.2 4.2 3.5 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-25 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,593 3,264 3,616 3,999 4,411 营业成本 939 1,087 1,182 1,295 1,419 折旧和摊销 155 179 194 211 228 税金及附加 162 177 196 216 239 销售费用 626 708 814 892 975 管理费用 173 193 210 229 248 研发费用 86 106 118 130 143 财务费用 1 2 -1 -1 -1 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 651 1,025 1,138 1,282 1,437 利润总额 651 1,028 1,142 1,286 1,441 所得税 130 221 240 270 303 净利润 521 807 902 1,016 1,138 少数股东损益 0 -3 0 0 0 归属母公司净利润 521 809 902 1,016 1,138 EPS(元) 0.50 0.77 0.86 0.97 1.08 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 903 562 1,077 1,093 1,341 净利润 521 809 902 1,016 1,138 折旧摊销 155 179 194 211 228 净营运资金增加 -101 921 215 544 272 其他 329 -1,347 -235 -678 -298 投资活动产生现金流 -635 -1,104 -421 -320 -320 净资本支出 -624 -1,104 -320 -320 -320 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -11 1 -101 0 0 融资活动现金流 -75 -128 -545 -322 12 股本变化 300 0 0 0 0 债务净变化 483 482 -557 -334 0 无息负债变化 360 -106 74 -8 111 净现金流 196 -669 110 451 1,033 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,458 7,111 7,531 8,205 9,454 货币资金 2,532 1,879 1,989 2,440 3,473 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 127 216 239 264 291 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 34 33 36 40 44 存货 535 780 848 929 1,018 其他流动资产 10 104 104 104 104 流动资产合计 3,282 3,048 3,257 3,822 4,980 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,172 2,564 2,698 2,825 2,921 在建工程 328 579 502 444 400 无形资产 404 493 503 512 522 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 67 236 324 324 324 非流动资产合计 3,177 4,063 4,274 4,383 4,475 总负债 2,692 3,068 2,585 2,242 2,353 短期借款 444 891 334 0 0 应付账款 487 499 543 595 651 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 177 186 191 196 201 流动负债合计 1,685 1,999 1,519 1,166 1,265 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 984 1,020 1,020 1,020 1,020 其他非流动负债 17 35 45 56 67 非流动负债合计 1,007 1,069 1,066 1,076 1,088 股东权益 3,766 4,044 4,946 5,963 7,101 股本 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 公积金 1,999 2,096 2,186 2,269 2,269 未分配利润 806 997 1,809 2,743 3,881 归属母公司权益 3,764 4,044 4,947 5,963 7,101 少数股东权益 2 0 0 0 0 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 24.13% 21.69% 22.50% 22.30% 22.10% 管理费用率 6.66% 5.92% 5.82% 5.72% 5.62% 财务费用率 0.04% 0.08% -0.04% -0.02% -0.02% 研发费用率 3.32% 3.25% 3.25% 3.25% 3.25% 所得税率 20% 22% 21% 21% 21% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.86 0.54 1.03 1.04 1.28 每股净资产 3.58 3.85 4.71 5.68 6.77 每股销售收入 2.47 3.11 3.45 3.81 4.20 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 40 26 23 21 18 PB 5.6 5.2 4.2 3.5 2.9 EV/EBITDA 26.3 18.8 16.7 14.6 12.7 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 63.8% 66.7% 67.3% 67.6% 67.8% EBITDA率 31