全渠道、多品类经营，增长势能充足

│ 甘源食品(002991) 全渠道、多品类经营，增长势能充足 事件： 甘源食品发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入18.48亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%；实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比增长49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%。 深入贯彻“全渠道+多品类”经营模式 分产品看，2023年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收 5.04/4.65/2.73/2.32亿元，同比增速分别为32.16%/26.04%/18.38% /11.02%，营收占比分别为27.30%/25.19%/14.78%/12.53%。2023年经销/电商分别实现收入15.72/2.16亿元，同比增速分别为27.63%/29.39%，收入占比至85.08%/11.69%。华东/华北/华中/西南/电商/华南/西北/东北分别实现营收4.53/3.26/2.89/2.45/2.16/1.30/0.95/0.78亿元，同比增速分别为53.14%/12.97%/19.97%/22.50%/29.39%/36.96%/9.41%/21.85%,占比分别为24.52%/17.64%/15.63%/13.25%/11.69%/7.06%/5.16%/4.23%。截 至2023年报，经销商数量同比增长235家至3158家，其中华东/华南区域净增102/55家。 降本增效推进，盈利水平提升 2023年公司积极拓展境外采购渠道，叠加市场行情本身下降，原材料采购成本下滑，2023年/24Q1毛利率分别为36.24%/35.39%，分别同比+1.98/-0.96pct。受益于持续降本增效，2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.50%/3.78%/1.26%，分别同比-2.55/-0.72/-0.30pct，24Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.10%/3.49%/1.06%，分别同比-0.57/-0.83/-0.08pct。公司贯彻“全渠道+多品类”的经营模式，深化品控升级、产品升级、品牌升级、管理升级等多维度战略升级，2023年 /24Q1公司净利率分别提升6.90/1.48pct至17.81%/15.58%。 盈利预测、估值与评级 考虑到老三样下沉渗透而调味型坚果处培育期，我们调整公司2024-2026年营业收入分别为24.41/30.31/36.09亿元，同增32.13%/24.17%/19.05%；归母净利分别为4.03/5.03/6.17亿元，同增22.43%/24.85%/22.77%，对应三年CAGR为23.31%，EPS分别为4.32/5.40/6.62元/股。鉴于公司积极拓展产品矩阵、全渠道梳理后有望加速扩张，给予公司2024年24倍PE，目 标价103.75元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1451 1848 2441 3031 3609 增长率（%） 12.11% 27.36% 32.13% 24.17% 19.05% EBITDA（百万元） 262 452 581 724 880 归母净利润（百万元） 158 329 403 503 617 增长率（%） 3.03% 107.87% 22.43% 24.85% 22.77% EPS（元/股） 1.70 3.53 4.32 5.40 6.62 市盈率（P/E） 49.3 23.7 19.4 15.5 12.6 市净率（P/B） 5.2 4.6 3.7 3.0 2.4 EV/EBITDA 23.7 12.9 11.7 8.9 6.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月26日收盘价 证券研究报告 2024年04月27日 行业：食品饮料/休闲食品 投资评级：买入（维持） 当前价格：82.92元 目标价格：103.75元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)93.22/49.69流通A股市值(百万元)4,119.92每股净资产(元)18.85 资产负债率(%)17.31 一年内最高/最低(元)94.50/61.39 股价相对走势 甘源食品 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002邮箱：dengjie@glsc.com.cn 相关报告 1、《甘源食品（002991）：产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长》2024.03.20 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 473 648 867 1279 1826 营业收入 1451 1848 2441 3031 3609 应收账款+票据 22 29 29 33 38 营业成本 954 1178 1553 1926 2260 预付账款 25 32 51 61 69 营业税金及附加 17 19 27 33 39 存货 137 177 158 190 217 营业费用 204 212 269 327 390 其他 604 376 388 395 403 管理费用 88 93 110 132 161 流动资产合计 1261 1262 1493 1958 2552 财务费用 -11 -15 -3 -4 -5 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -5 -6 -7 -9 固定资产 489 530 583 693 856 公允价值变动收益 1 3 4 2 2 在建工程 99 157 264 305 279 投资净收益 7 9 5 5 5 无形资产 100 98 98 112 119 其他 7 38 26 26 25 其他非流动资产 55 47 57 47 47 营业利润 212 406 515 643 789 非流动资产合计 743 833 1003 1157 1300 营业外净收益 -4 -3 -1 -1 -1 资产总计 2004 2095 2496 3116 3853 利润总额 208 403 514 642 788 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 50 74 111 139 171 应付账款+票据 139 111 141 185 229 净利润 158 329 403 503 617 其他 234 186 154 228 303 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 373 297 296 412 532 归属于母公司净利润 158 329 403 503 617 长期带息负债 3 2 2 2 1 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 122 111 111 111 111 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 125 113 113 113 113 成长能力 负债合计 498 410 409 525 645 营业收入 12.11% 27.36% 32.13% 24.17% 19.05% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 4.07% 97.03% 32.06% 24.76% 22.63% 股本 93 93 93 93 93 EBITDA 9.62% 72.32% 28.66% 24.69% 21.44% 资本公积 936 941 941 941 941 归属于母公司净利润 3.03% 107.87% 22.43% 24.85% 22.77% 留存收益 477 650 1053 1556 2174 获利能力 股东权益合计 1506 1685 2088 2591 3208 毛利率 34.26% 36.24% 36.40% 36.47% 37.38% 负债和股东权益总计 2004 2095 2496 3116 3853 净利率 10.91% 17.81% 16.50% 16.59% 17.11% ROE 10.51% 19.53% 19.30% 19.42% 19.25% 现金流量表 ROIC 24.59% 53.49% 46.03% 44.97% 48.60% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 158 329 403 503 617 资产负债率 24.84% 19.58% 16.37% 16.85% 16.73% 折旧摊销 65 64 69 86 97 流动比率 3.4 4.2 5.0 4.8 4.8 财务费用 -11 -15 -3 -4 -5 速动比率 2.9 3.5 4.3 4.1 4.2 存货减少（增加为“-”） -10 -41 20 -32 -27 营运能力 营运资金变动 95 -118 -13 63 73 应收账款周转率 67.3 64.0 84.1 91.3 96.1 其它 15 39 -21 32 27 存货周转率 7.0 6.6 9.8 10.1 10.4 经营活动现金流 312 258 455 648 782 总资产周转率 0.7 0.9 1.0 1.0 0.9 资本支出 -133 -185 -240 -240 -240 每股指标（元） 长期投资 -170 233 0 0 0 每股收益 1.7 3.5 4.3 5.4 6.6 其他 158 -102 1 0 0 每股经营现金流 3.3 2.8 4.9 7.0 8.4 投资活动现金流 -145 -54 -239 -240 -240 每股净资产 16.2 18.1 22.4 27.8 34.4 债权融资 1 -1 0 0 0 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 49.3 23.7 19.4 15.5 12.6 其他 -77 -160 3 4 5 市净率 5.2 4.6 3.7 3.0 2.4 筹资活动现金流 -76 -162 3 4 5 EV/EBITDA 23.7 12.9 11.7 8.9 6.8 现金净增加额 91 42 219 412 547 EV/EBIT 31.5 15.1 13.3 10.1 7.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同