点评：23年分红超预期兑现，24Q1业绩主要受销售费用&黄金租赁拖累

证券研究报告公司研究 公司点评报告周大生（002867)投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 周大生（002867.SZ）2023&24Q1点评：23年分红超预期兑现，24Q1业绩主要受销售费用&黄金租赁拖累 2024年4月26日 事件：公司发布2023年及24Q1业绩，2023年实现营收162.9亿元，同增46.5%，归母净利润13.16亿元，同增20.67%，扣非归母净利润12.68亿元，同增23.64%，经营活动现金流净额1.39亿元，同降86.38%。24Q1收 入50.7亿元，同增23%，毛利额7.9亿元，同增6.9%，归母净利润3.41 亿元，同降6.6%，扣非归母净利润3.36亿元，同降5.7%。 点评： 23年分红超预期兑现。2023年报公司每股拟派发现金红利0.65元，加上 2023年中报每股分红0.3元，全年累计每股分红0.95元，累计现金分红总 额10.31亿元，累计分红率78%，对应4月26日股息率5.9%。 电商收入提速增长，加盟单店毛利创历史新高。分渠道来看，2023年线上自营/线下自营/线下加盟分别实现营收25.1/16.2/119.7亿元，同增62%/51%/44%。其中2023年净开店490家，自营、加盟分别净开店82/408 家；2023年自营单店收入557.76万元，同增23.64%，单店毛利145.65万元，同增20.93%，其中黄金/镶嵌单店毛利分别117.13/21.69万元，同比 +37%/-22%；2023年加盟单店收入268.01万元，同增38%，单店毛利39.98万元，同增17.36%，其中单店黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费毛利贡献分别为11.59/3.8/19.24/5.33万元，同比+64%/-45%/+32%/-2%。 24Q1毛利增幅符合预期，利润承压。影响利润的主要因素：1）销售费用增长34.5%，我们预计主要来自2023年新增的较多自营店租金及人员薪酬，以及宣传费用、电商渠道费用等的增加；2）24Q1投资收益为-1182.5万元， 去年同期为+76.8万元，主要为金价上涨，到期交割的黄金租赁确认亏损。公司产品结构中黄金占比进一步提升，24Q1黄金/镶嵌收入分别同比+29%/-42%，产品结构变化导致综合毛利率有所下降。公司对金价的受益主要体现在黄金产品毛利率上，23年黄金自营/批发毛利率为23.0%/5.1%，22年为21.9%/4.8%，分别同比提升1.1/0.3PCT。 24Q1净开店23家，截至2024.3.31共有门店5129家，其中自营/加盟分别336/4739家。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为196/223/251 亿元，同增21%/14%/13%，归母净利润分别为14.93/16.71/18.50亿元，同增14%/12%/11%，EPS分别为1.36/1.53/1.69元，对应4月26日收盘价PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A11,118 2023A16,290 2024E19,642 2025E22,344 2026E25,130 增长率YoY% 21.4% 46.5% 20.6% 13.8% 12.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,091 1,316 1,493 1,671 1,850 增长率YoY% -10.9% 20.7% 13.5% 11.9% 10.7% 毛利率% 20.8% 18.1% 17.4% 17.1% 16.7% 净资产收益率ROE% 18.0% 20.6% 20.7% 20.5% 20.3% EPS(摊薄)(元) 1.00 1.20 1.36 1.53 1.69 市盈率P/E(倍) 16.27 13.48 11.88 10.62 9.59 市净率P/B(倍) 2.94 2.78 2.47 2.18 1.95 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 6,235 6,448 8,119 9,85511,581 营业总收入 11,118 16,290 19,642 22,34425,130 货币资金 1,735 852 1,692 2,7823,717 营业成本 8,808 13,334 16,221 18,52320,926 应收票据01010 营业税金及附加 106147187212239 应收账款 817 1,497 1,558 1,769 1,973 销售费用 748 944 1,139 1,296 1,407 预付账款 11 14 16 19 21 管理费用 93 106 128 145 163 存货 3,342 3,643 4,378 4,781 5,333 研发费用 12 12 16 15 14 其他 329 442 475 504 537 财务费用 -13 4 7 9 5 非流动资产 1,372 1,564 1,619 1,663 1,697 减值损失合计 -1 -8 -1 -1 -1 长期股权投资 155 155 155 155 155 投资净收益 18 -86 -59 -34 -38 固定资产 15 14 238 407 536 其他 28 47 47 54 60 无形资产 403 386 363 340 317 营业利润 1,409 1,695 1,931 2,164 2,398 其他 798 1,010 864 761 689 营业外收支 12 13 10 10 10 资产总计 7,607 8,012 9,738 11,518 13,278 利润总额 1,420 1,708 1,941 2,174 2,408 流动负债 1,477 1,569 2,487 3,334 4,125 所得税 333 396 450 503 558 短期借款 0 200 400 600 700 净利润 1,087 1,313 1,492 1,670 1,850 应付票据 19 0 23 3 27 少数股东损益 -3 -3 -1 -1 0 应付账款 252 149 167 193 214 归属母公司净利润 1,091 1,316 1,493 1,671 1,850 其他 1,206 1,220 1,896 2,537 3,184 EBITDA 1,488 1,880 2,090 2,310 2,554 非流动负债 81 59 54 49 44 EPS(当年)(元) 1.01 1.21 1.36 1.53 1.69 长期借款 18 18 18 18 18 其他 63 41 36 31 26 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,558 1,628 2,540 3,383 4,168 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7 3 2 1 1 经营活动现金流 1,018 139 1,035 1,325 1,423 负债和股东权益 7,607 8,012 9,738 11,518 13,278 83 104 91 102 112 财务费用 13 28 16 26 33 归属母公司股东权益 6,0426,3817,1968,1349,108净利润1,0871,3131,4921,6701,850 折旧摊销 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -18 86 59 34 38 2022A2023A2024E2025E2026E 营运资金变 -177 -1,398 -614 -498 -600 会计年度 动 营业总收入 11,118 16,290 19,642 22,344 25,130 其它 29 6 -9 -9 -9 同比（%） 21.4% 46.5% 20.6% 13.8% 12.5% 投资活动现金流 101 -230 -195 -170 -174 归属母公司净利润 1,091 1,316 1,493 1,671 1,850 资本支出 -123 -215 -136 -136 -136 同比 -10.9% 20.7% 13.5% 11.9% 10.7% 长期投资 218 0 0 0 0 毛利率（%） 20.8% 18.1% 17.4% 17.1% 16.7% 其他 6 -15 -59 -34 -38 筹资活动现 ROE% 18.0% 20.6% 20.7% 20.5% 20.3% 金流 -673 -875 0 -65 -315 EPS(摊薄)(元) 1.00 1.20 1.36 1.53 1.69 吸收投资 0 0 0 0 0 支付利息或 股息 -552 -1,001-695 -760 -910 P/B 2.94 2.78 2.47 2.18 1.95 EV/EBITDA 9.24 8.56 7.92 6.78 5.81 P/E16.2713.4811.8810.629.59借款600900200200100 现金流净增 加额446-9678401,090935 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零 社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 宿一赫，社服行业研究助理。南安普顿大学金融硕士，同济大学工学学士，CFA三级，曾任西南证券交运与社服行业分析师，2022年12月加入信达新消费团队，覆盖出行链、酒旅餐饮、博彩等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、线下零售、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达新消费团队，主要覆盖美护上游产业链。 张洪滨，复旦大学金融学院硕士，复旦大学经济学院学士，2023年7月加入信达新消费团队，主要覆盖酒店、景区、免税。 分析师声明 负责本报告